Mise à jour AOR : Atterrissage en douceur en vue

Principales conclusions

• La probabilité d'un atterrissage en douceur de l'économie est de plus en plus grande, avec une amélioration notable de plusieurs données « soft », dont les enquêtes menées auprès des consommateurs et des entreprises en janvier, tandis que les données « hard » telles que le rapport sur l'emploi continuent de montrer de la vigueur.
• Les nouvelles commandes ISM sont passées du rouge au jaune en janvier et le résultat global du Tableau de bord sur les risques de récession de Clearbridge, bien que se trouvant toujours en zone rouge ou de récession, s’approche du territoire jaune.
• Les perspectives concernant les actions restent mitigées : il est peu probable qu'un atterrissage en douceur s'accompagne d'une baisse notable des taux d'intérêt, ce qui laisse à penser que le potentiel de hausse de l’expansion des multiples pourrait être limité. Dans le même temps, les prévisions bénéficiaires ont déjà intégré un atterrissage en douceur, laissant peu de place à des révisions à la hausse susceptibles d'influencer le marché.

Souvenez-vous, la bourse n’est pas l’économie.

Les données économiques ont continué de surprendre à la hausse au cours du mois dernier. Alors que nous approchons du milieu du crux, tout ou presque plaide en faveur d'un atterrissage en douceur, à tel point que c'est ce scénario, plutôt qu'une récession, qui semble aujourd'hui le plus probable. Ceci étant, le marché boursier n'est pas l'économie, et un atterrissage en douceur semble déjà intégré dans les marchés d’actions. Bien que de plus en plus optimistes quant à l'économie par rapport à la fin de l'année, nous restons prudents sur les actions en raison des préoccupations entourant les bénéfices et les valorisations.

Sur le front économique, nous avons constaté une nette amélioration des données d’enquêtes « soft », qui tendent à devancer les données réelles « hard ». L’indice de confiance des consommateurs du Conference Board est passé de 101 à 114,8 il y a deux mois et culmine aujourd’hui à son niveau le plus élevé depuis fin 2021, tandis que l'indice de confiance des consommateurs de l'Université du Michigan a atteint son plus haut niveau depuis mi-2021. Le Tableau de bord sur les risques de récession de ClearBridge évalue une sous-composante de l'enquête du Conference Board qui se concentre sur les perspectives du marché de l’emploi—l'indicateur du climat du travail—qui s'est nettement amélioré dans la dernière publication et s'approche de la zone jaune.

Un indicateur basé sur des enquêtes s'est amélioré suffisamment pour passer du rouge au jaune le mois dernier : Nouvelles commandes ISM. Le dernier indice global des directeurs d'achat (PMI) de l'industrie manufacturière de l'Institute for Supply Management (ISM) a fait montre d’amélioration et semble avoir formé un creux, tout comme la sous-composante des nouvelles commandes, qui a tendance à devancer les chiffres globaux. Cet ensemble de données s'est redressé l'été dernier, avant de baisser au début de l'automne, ce qui laisse à penser que les investisseurs ont accueilli avec un certain scepticisme la vigueur récente. D'autres sous-composants de l’indice ISM manufacturier, tels que les prix payés (forts) et l'emploi (faible), que nous suivons de près, incitent à la prudence. Toutefois, dans l'ensemble, l'enquête ISM auprès du secteur manufacturier et la sous-composante des nouvelles commandes en particulier sont désormais compatibles avec un signal jaune plutôt que rouge.

Au-delà des enquêtes, les données concrètes (« hard ») relatives au marché du travail continuent de montrer de la vigueur. Le rapport sur l'emploi de janvier a explosé, avec une masse salariale de 353 000, soit près du double du consensus et plus que l'estimation haute de 300 000. Bien que les données internes du rapport suggèrent un peu moins de vigueur que le chiffre global en raison des distorsions potentielles dues aux conditions météorologiques, l'impression générale était plus que vigoureuse à nos yeux. Il convient de noter que les chiffres de la masse salariale pour 2023 ont fait l'objet d'importantes révisions positives dans le cadre du processus annuel normal, le total des révisions au cours des 12 derniers mois passant de -427 000 à -84 000. Cette révision à la hausse dissipe en partie l'incertitude entourant la vigueur actuelle du marché du travail. En outre, les travailleurs intérimaires, qui sont souvent les premiers à devoir prendre la porte en cas de coup dur, ont enregistré une hausse de leur masse salariale pour la première fois en 11 mois. Dans l'ensemble, cela permet d'apaiser certaines inquiétudes quant à la vigueur du marché du travail, qui semble avoir été encore plus robuste en 2023 que ce que l'on avait pensé.

Le marché du travail ne montre guère de signes de ralentissement. Les récentes annonces de licenciements n’ont rien de surprenant car c'est à cette période de l'année que l'on observe généralement le plus grand nombre de réductions d'effectifs. Cela s'explique par les tendances saisonnières en matière de recrutement et par le fait que les processus budgétaires annuels sont généralement liés à l'année civile. Bien que les demandes d'allocations de chômage—notre signe précurseur économique—aient augmenté récemment, elles reviennent d'un niveau historiquement bas, et elles devraient augmenter de manière significative pour repasser dans le rouge ou en territoire de récession. En fait, leur récente remontée ne les a ramenées que dans la partie très basse de la fourchette associée aux récessions passées, sur la base de la durée de l'inversion de la courbe des taux (Illustration 2).

Cela nous rappelle que, si un atterrissage en douceur semble de plus en plus probable, une récession n'est toujours pas à exclure, compte tenu des précédents historiques et des décalages traditionnels de la politique monétaire. Si le résultat global du Tableau de bord sur les risques de récession de ClearBridge se trouve toujours en zone rouge ou de récession, force est de constater qu’il se rapproche du signal jaune (Illustration 3).

Bien que nos perspectives économiques se soient améliorées, il est important que les investisseurs gardent à l'esprit ce vieil adage qui dit que la bourse n'est pas l'économie. Nous continuons de penser que la balance des risques pour les marchés des actions est moins favorable, compte tenu des valorisations élevées et des prévisions bénéficiaires qui ont déjà pleinement intégré un atterrissage en douceur. L'indice S&P 500 se négocie à 19,8 fois les prévisions bénéficiaires pour les 12 prochains mois, soit nettement plus que les moyennes historiques. Bien qu'une partie de cette évolution puisse être attribuée à des changements de composition dans la concentration de la croissance de l'indice de référence, et à des améliorations des marges bénéficiaires et de la conversion des flux de trésorerie disponibles, un ratio cours/bénéfice de près de 20 fois ne laisse qu'une faible marge d'erreur en cas de couac. Même en l’absence d’un imprévu qui viendrait perturber le marché, il est peu probable qu'un atterrissage en douceur s'accompagne d'une baisse notable des taux d'intérêt, ce qui laisse à penser que le fort potentiel de hausse des actions à partir de l’expansion des multiples pourrait être limité.

Au-delà des valorisations, l'autre source potentielle de hausse des actions est l’embellie des prévisions bénéficiaires. Actuellement, une agrégation ascendante des estimations des analystes sell-side montre une prévision de croissance des bénéfices par action de 10,9 % pour 2024 et de 13,1 % pour 2025. Ces chiffres sont compatibles avec un atterrissage en douceur, mais ils ne semblent pas disposer de beaucoup de marge pour des révisions à la hausse importantes qui pourraient faire grimper les actions à court terme.

Alors que nous approchons des deux tiers de la saison de publication des rapports, les résultats ont été solides jusqu'à présent, plus de 70 % des entreprises battant les estimations de près de 7 % dans l’ensemble.1 Toutefois, les prévisions de plusieurs poids lourds ont déçu et se sont accompagnées d'une forte baisse des actions. Cela a attiré notre attention : jusqu'à présent, les entreprises qui ne répondent pas aux attentes en matière de ventes et de bénéfices voient le cours de leurs actions pénalisé plus que d'habitude, tandis que les résultats supérieurs aux attentes ne sont pas récompensés plus que d'habitude (voire même un peu moins). Selon nous, cela confirme notre point de vue selon lequel des attentes élevées ont été intégrées dans les prix des actions, ce qui justifie de rester prudent et concentré sur la qualité.