Perspectives à long terme : Here comes the sun ?

Principales conclusions

• Ces derniers temps, des dynamiques divergentes ont rendu les repères historiques en matière de récession un peu moins fiables ; cependant, de nombreux pans de l’économie montrent des signes de tension accrue, ce qui laisse à penser que le cycle économique s'est peut-être allongé plus qu’il ne s’est interrompu.
• Plusieurs éclaircies apparaissent parmi les nuages macroéconomiques, notamment la probabilité croissante d’un atterrissage en douceur, avec une Réserve fédérale (Fed) dont la position s’assouplit à mesure que l’inflation se tempère, ainsi que trois changements d’indicateurs positifs émergeant dans le ClearBridge Recession Risk Dashboard au cours du trimestre écoulé.
• Même si nous pensons que la prudence s’impose sur le court terme, une dynamique économique encourageante, un leadership élargi sur le marché et des actions en passe d’atteindre de nouveaux sommets historiques ont toujours été des signes favorables pour les investisseurs à long terme.

Le consensus va-t-il à nouveau se tromper ?

La nouvelle année est l’occasion de réfléchir à l’année passée et d’imaginer ce qui pourrait être différent dans celle que nous entamons. Les dernières années ont considérablement déjoué les prévisions du consensus. Par exemple, les investisseurs auraient pu être décrits comme euphoriques à l’approche de 2022, l’indice S&P 500 se négociant à 21,3 fois le bénéfice par action des 12 prochains mois ; cette valorisation s’est avérée trop optimiste, une inflation générationnellement élevée et le cycle de resserrement agressif de la Fed ayant entraîné une baisse de 25 % en cours d’année. En revanche, les prévisions pour 2023 étaient nettement plus pessimistes, la « récession la plus attendue de tous les temps » devant céder la place à une croissance économique et à des rendements boursiers solides. Alors qu’un atterrissage en douceur est fermement ancré dans le consensus à l’horizon 2024, nous nous demandons si ce n’est pas l’inverse qui risque à nouveau de se produire.

La question fondamentale qui divise les haussiers et les baissiers est de savoir si « cette fois, c’est différent » - sans doute les quatre mots les plus dangereux à Wall Street. En effet, plusieurs dynamiques sont différentes, notamment le caractère unique de la récession due à la pandémie et les mesures de relance budgétaire sans précédent qui ont entraîné une reprise en « V ». Le consommateur américain a fait preuve d’une résilience à toute épreuve, essentielle à la santé d’une économie dont les deux tiers du produit intérieur brut (PIB) proviennent de la consommation. La demande de services s’est remarquablement maintenue alors même que la demande de biens diminuait, ce qui a court-circuité des indicateurs de récession habituellement fiables tels que l’indice PMI (Purchasing Managers Index) de l’Institute for Supply Management (ISM), qui se concentre sur le secteur manufacturier, plus petit mais plus volatile.

Autre différence essentielle : les consommateurs (ainsi que les entreprises) sont beaucoup moins sensibles aux fluctuations des taux d’intérêt. Dans la foulée du cycle de hausse de la Fed le plus agressif depuis plus de 40 ans, le taux hypothécaire effectif en cours aux États-Unis est passé de 3,3 % (son niveau le plus bas) à 3,7 %. En effet, certains propriétaires ont profité de la faiblesse des taux d’intérêt au début de la pandémie pour se désendetter et contracter des prêts hypothécaires à taux fixe sur 15 ou 30 ans. La structure unique du secteur hypothécaire aux États-Unis a protégé de nombreux Américains de la pression de taux d’intérêt plus élevés sur leur principale dépense mensuelle. Le tableau est similaire pour les entreprises américaines, qui ont été nombreuses à verrouiller leurs besoins d’emprunt pour plusieurs années à des taux peu élevés.

Cependant, toutes les entreprises n’ont pas pris des engagements à terme et verrouillé des taux fixes, et tous les Américains ne sont pas propriétaires de leur logement. En réalité, 36 % des ménages sont locataires selon les estimations 2019 du Bureau du recensement, et la sous-composante loyer de l’indice des prix à la consommation (IPC) a augmenté de 25 % depuis 2019, ce qui équivaut selon rent.com à une augmentation de près de 500 $/mois pour le loyer mensuel médian national. Les consommateurs montrent de plus en plus de signes de lassitude envers leur bilan, les nouveaux défauts de paiement sur les cartes de crédit et les prêts automobiles dépassant les niveaux pré-pandémie. Ce phénomène est particulièrement marqué pour les ménages à faible revenu, qui subissent les conséquences de la hausse des loyers et des taux d’intérêt des cartes de crédit (+6 % depuis 2019), car cette catégorie est la moins susceptible d’être propriétaire de son logement et la plus exposée au risque d’avoir un solde sur sa carte de crédit.

Il est important de noter que d’autres signaux de récession continuent à donner l’alerte, ce qui suggère un allongement du cycle économique plutôt qu’une interruption. Ces signaux prennent notamment la forme d’une courbe de rendement inversée, d’une contraction de la masse monétaire, d’un resserrement quantitatif continu, d’une faiblesse des indicateurs économiques avancés et d’un marché de l’emploi qui s’assouplit lentement mais sûrement. Si le rythme global des créations d’emplois reste soutenu, le marché du travail montre des signes de détérioration sous-jacents.

Les révisions à la baisse du rapport sur l’emploi constituent un signal d’alarme pour le marché du travail. Traditionnellement, le fait que les révisions de l’emploi pour l’année précédente passent dans le rouge indique qu’un ralentissement économique se profile à l’horizon. Au cours des 12 derniers mois, les effectifs ont subi une révision nette cumulée de -329 000, ce qui les place résolument dans la zone dangereuse. Que l’atterrissage soit brutal ou en douceur, il se peut qu’en observant cette période a posteriori, nous réalisions, une fois toutes les révisions effectuées (un processus qui met quelques années à se décanter), que la création d’emplois a été beaucoup plus faible qu’estimé au départ.

Bien que le quatrième trimestre ait été marqué par des données économiques plutôt encourageantes, nous estimons que cela ne permet pas d’exclure une récession. D’un point de vue historique, l’économie a tendance à se replier de manière non linéaire lorsqu’un ralentissement prend de l’ampleur. On peut le constater à l’approche de pics du cycle sur le marché du travail, l’économie passant rapidement d’une forte création d’emplois à des pertes pures et simples. Depuis 1948, la création moyenne d’emplois se chiffre à 180 000 par mois (ajustée à la taille actuelle de la population active) au cours des trois mois précédant le pic du cycle, et à -213 000 par mois au cours des trois mois suivants. Au cours des trois derniers mois, la création d’emplois s’est élevée en moyenne à 203 667, ce qui est conforme à ce qui a été observé avant les récessions précédentes. En d’autres termes, la vigueur du marché du travail - un indicateur notoirement décalé - ne signifie pas encore que nous sommes tirés d’affaire.

Tout cela ne signifie pas pour autant qu’un atterrissage en douceur ne peut pas - ou ne va pas - se produire. En réalité, nous pensons que la probabilité d’un atterrissage en douceur a augmenté au cours du dernier trimestre en raison de l’amélioration des données économiques, d’une désinflation plus rapide et d’une Réserve fédérale potentiellement moins restrictive. L’indice PCE de base - la mesure préférée de l’inflation par la Fed - s’est établi à 1,9 % sur une base annuelle au cours des six derniers mois, ce qui indique que la Fed est sur la bonne voie pour ramener l’inflation à son objectif de 2 % en 2024. Elle dispose ainsi d’une bien plus grande latitude pour se recentrer sur son double mandat, à savoir assurer la stabilité des prix et favoriser la création d’un maximum d’emplois durables. Après les progrès rapides réalisés l’année dernière sur le front de l’inflation, la Fed est désormais en mesure de réduire ses taux, actuellement très restrictifs, ce qui devrait contribuer à soutenir l’économie. L’inflation étant proche de l’objectif, la Fed dispose d’une marge de manœuvre supplémentaire pour réduire encore davantage ses taux en cas de pertes d’emplois massives (Illustration 6).

Cependant, pas plus qu’un marché de l’emploi dynamique, des baisses de taux n’empêchent nécessairement une récession. La Fed a abaissé ses taux directeurs de 100 points de base (pb) avant que l’économie n’entre en récession en 2007 et de 150 pb avant le pic du cycle en 1990. Bien que le marché ait récemment bien accueilli une Fed plus accommodante, car cette attitude accroît les probabilités d’un atterrissage en douceur, nous pensons que l’économie n’est pas encore totalement à l’abri d’un risque de récession.

Une (timide) embellie

Notre optimisme mesuré s’explique par notre conviction que le cœur de ce cycle est à venir, avec une économie qui ressent encore les effets décalés du cycle de resserrement et un soutien antérieur de la politique budgétaire qui s’estompe. Bien que nous ayons revu notre évaluation des perspectives économiques à la hausse, nous restons convaincus que la probabilité d’une récession l’emporte sur celle d’un atterrissage en douceur, même si ce n’est que légèrement. Au cours des six prochains mois, nous nous attendons à ce qu’une image plus claire de la croissance tendancielle se dessine.

Le ClearBridge Recession Risk Dashboard continue de s’améliorer, tant en surface qu’en profondeur. En décembre, deux indicateurs positifs ont été revus à la hausse, les spreads de crédit et les matières premières passant du rouge au jaune. Grâce à ces changements, ce tableau de bord a vu trois indicateurs individuels s’améliorer au cours du quatrième trimestre, et le signal global se rapproche de la zone jaune. Bien qu’il soit encore trop tôt pour lever toutes les alertes, il ne serait pas surprenant de voir le signal global passer du rouge au jaune si la dynamique récente se poursuit. Nous surveillons de près l’amélioration continue d’autres indicateurs sous-jacents tels que les nouvelles commandes et les permis de construire de l’ISM. La croissance économique devrait néanmoins ralentir en 2024, ce qui pourrait interrompre, voire annuler, les progrès récents. Nous garderons un oeil attentif sur ces tendances.

La récente amélioration du tableau de bord a coïncidé avec une forte progression du marché boursier, qui a désormais pleinement intégré l’hypothèse d’un atterrissage en douceur. L’indice S&P 500 se négocie actuellement à 19,5 fois le bénéfice par action (BPA) NTM, et ces attentes impliquent une croissance à deux chiffres en 2024. Les prévisions ne laissant qu’une faible marge d’erreur, le marché pourrait avoir besoin d’une période de récupération, quelle que soit l’issue économique. Un signe positif a été la participation plus large des marchés boursiers depuis les creux du 27 octobre, les indices Russell 2000 et Russell Midcap ayant surpassé les « Magnificent Seven » qui ont dominé les performances des cours pendant la majeure partie de 2023. Il est encourageant de constater que tous les autres (S&P 493) ainsi que l’indice Russell 1000 Value les ont suivis de près durant la récente période d’amélioration de l’équilibre du marché.

Un leadership plus large est généralement de bon augure pour la santé d’un marché haussier, et nous nous attendons à une migration continue vers des actions à plus petite capitalisation et des valeurs plus cycliques si la thèse de l’atterrissage en douceur se concrétise. Nous pensons que les gestionnaires actifs sont bien placés pour tirer parti de telles évolutions en raison de l’extrême concentration de l’indice S&P 500, les cinq premiers titres représentant près d’un quart de sa pondération. Bien que la concentration des indices puisse s’accentuer, le passé montre que le résultat le plus probable est un retour à la moyenne avec une surperformance relative de l’action moyenne dans les années à venir.

Après un rallye en force durant les Fêtes, il ne serait pas surprenant que les marchés aient besoin de récupérer en début d’année. Nous pensons que cette période pourrait coïncider avec une série de données économiques peu encourageantes, qui pourraient faire craindre pour la croissance voire annoncer le début d’une récession. Étant donné l’absence d’excès dans l’économie et le fait que la Fed n’est plus paralysée par l’inflation, nous pensons que tout ralentissement du marché (et toute baisse qui lui correspondrait) pourraient être bénins, les marchés voyant au-delà d’un éventuel passage à vide et escomptant des lendemains meilleurs plus tard dans l’année.

C’est pourquoi nous pensons que les investisseurs à long terme devraient tirer parti de toute éventuelle faiblesse significative des actions. Bien qu’une prudence accrue puisse se justifier à court terme, le S&P 500 est sur le point de dépasser ses plus hauts niveaux historiques pour la première fois depuis plus d’un an. Dans les 14 cas précédents où cela s’est produit, la hausse s’est poursuivie au cours des 12 mois suivants dans 93 % des cas, avec un rendement moyen de 13,9 %. Comme toujours, il ne s’agit pas d’une certitude - un exemple s’est produit avant la crise financière mondiale de la mi-2007 - mais l’histoire a toujours été favorable aux investisseurs à long terme dans des scénarios similaires à celui que nous connaissons aujourd’hui.