Mise à jour AOR : La situation est différente

Principales conclusions

• Les indicateurs économiques continuant de surprendre à la hausse et plusieurs récessions sectorielles semblant ne pas se transformer en un ralentissement général, le voyant global du Tableau de bord sur les risques de récession de ClearBridge est passé du rouge au jaune. Parallèlement, notre scénario de base considère désormais qu'un atterrissage en douceur est plus probable qu'une récession en 2024.
• Les permis de construire sont revenus à un niveau normal après une forte hausse suivie d'une forte baisse en raison de la pandémie ; au cours de ces derniers mois, ils ont évolué en ligne avec leur tendance d'avant la pandémie, ce qui a permis à cet indicateur de passer du rouge au jaune.
• Compte tenu du niveau élevé des valorisations et des prévisions de bénéfices, ainsi que de la forte probabilité d'un ralentissement de la dynamique économique par rapport aux niveaux supérieurs à la tendance, il ne serait pas surprenant que les actions connaissent une période de digestion. En cas de poursuite de la diminution des risques de récession, les investisseurs à long terme ont tout intérêt à tirer parti de toute éventuelle faiblesse des actions.

Les effets de la pandémie se font toujours sentir

« Cette fois, c'est différent » : ces cinq mots sont les plus dangereux dans la bouche d'un investisseur. Toutefois, en examinant le contexte économique et commercial depuis 2020, on constate plus de différences que de similitudes avec les décennies précédentes. La différence la plus frappante a été la pandémie de COVID-19, un événement que nous espérons unique. Les mesures de confinement et de réouverture ont eu des répercussions importantes sur l'économie et les marchés financiers, et pas seulement en 2020. Ces facteurs continuent encore aujourd'hui à jouer un rôle important au niveau de l'industrie, ce qui constitue un défi pour les formes traditionnelles d'analyse. Bien que nous hésitions à dire « cette fois-ci, c'est différent », les événements de ces dernières années – et peut-être plus important encore, les perspectives pour l'année à venir – semblent assurément différents de ce qui s'est passé dans le passé.

L'une des conséquences majeures de la pandémie a été le décalage dans le temps des bouleversements puis des bénéfices engendrés par la pandémie dans les différents secteurs d'activité. En conséquence, les cycles économiques de certains secteurs se sont désynchronisés, créant ce que l'on appelle des récessions sectorielles continues.

On peut citer l'exemple de la technologie, qui a bénéficié très tôt de la période « 2020 : on reste à la maison ». La technologie a ensuite été relativement perdante par rapport aux services en présentiel tels que les voyages et les sorties au restaurant pendant les périodes de réouverture de 2021 et aux dépenses de rattrapage observées en 2022, lorsque l'immunité collective a permis de lever les politiques de distanciation sociale. Plusieurs secteurs axés sur les biens, tels que l'industrie manufacturière et le logement, ont également enregistré un essor en 2020 avant de connaître un effondrement en 2021 et 2022, tandis que de nombreux perdants dans le secteur des services en 2020 ont été gagnants en 2021 et 2022.

Rétrospectivement, de nombreux secteurs de l'économie semblent revenir aux tendances antérieures à la pandémie, si l'on exclut le cycle d'expansion et de récession observé durant la pandémie. Cela est particulièrement manifeste dans des domaines tels que l'emploi et le logement, où les permis de construire de nouveaux logements sont globalement en ligne avec la tendance d'avant la pandémie (Illustration 1).

En raison de la nature désynchronisée des récessions sectorielles continues, les conditions n'ont finalement pas coïncidé avec un ralentissement économique plus marqué en 2022 et 2023, malgré les prévisions consensuelles (et les nôtres) d'une récession. Cette évolution a constitué un défi pour l'analyse économique traditionnelle, car de nombreux indicateurs spécifiques à l'industrie ont enregistré de brusques ralentissements de la croissance qui ont fait sonner les avertissements de récession. A posteriori, ces indicateurs ont probablement sous-estimé la nature désynchronisée des cycles d'expansion et de ralentissement de l'économie en raison de la pandémie mondiale qui ne survient qu'une fois par génération.

Par exemple, l'investissement en immobilier résidentiel privé, à savoir le logement, a contribué négativement à la croissance du produit intérieur brut (PIB) sur une période de neuf trimestres consécutifs. En temps normal, on aurait pu s'attendre à ce que cette situation coïncide avec une récession, car le logement est un secteur important sur le plan économique, qui a un effet multiplicateur considérable. En effet, lorsqu'un particulier achète un logement, il y a de nombreux points de contact économiques supplémentaires, notamment les ouvriers du bâtiment, les matériaux, les courtiers immobiliers, les déménageurs, les meubles et appareils électroménagers, et bien d'autres encore, ce qui a un impact économique considérable. Lorsque l'immobilier ralentit, l'économie dans son ensemble en fait de même, même si la situation de ces dernières années est très atypique.

Le cycle de hausse des taux d'intérêt le plus agressif de la Réserve fédérale depuis environ quarante ans a encore amplifié le retour à la normale du marché de l'immobilier résidentiel après la pandémie. Le logement est l'un des secteurs de l'économie américaine les plus sensibles aux taux d'intérêt, car la plupart des Américains financent l'achat de leur logement par un prêt hypothécaire. Après une baisse de 1,2 % en 2020, l'endettement immobilier médian des ménages aux États-Unis a augmenté de 22,4 % en 2021, de 44,5 % en 2022 et de 11,8 % en 2023, soit une hausse totale impressionnante de 96,6 % depuis le début de la pandémie (Illustration 2). En d'autres termes, le montant nécessaire pour acheter le logement médian a effectivement doublé en trois ans, dépassant largement l'augmentation de 26,1 % des revenus au cours de la même période, telle que mesurée par les indices des salaires hebdomadaires globaux du Bureau of Labor Statistics. L'achat d'un logement devenant moins facile, ce marché, qui était déjà en train de revenir à la normale après le boom de la pandémie, a subi de nouvelles pressions.

En ce qui concerne le secteur de la construction (qui est un facteur clé de la croissance économique), le marché du logement semble bien parti pour poursuivre la reprise entamée l'année dernière. Selon Robert Buesing, Senior Analyst for Consumer Staples & Durables de ClearBridge, dont les recherches portent notamment sur les constructeurs de maisons, l'amélioration de la chaîne d'approvisionnement a permis de réduire les coûts et les délais de construction d'une nouvelle maison par rapport à 2022. Si l'on ajoute à cela la perspective d'une meilleure stabilité (voire d'une amélioration) des taux hypothécaires et le maintien de niveaux d'emploi robustes, cela devrait favoriser une reprise générale de la construction résidentielle en 2024.

La tendance prépandémique des permis de construire s'étant maintenue, cet indicateur est passé du rouge au jaune ce mois-ci, une évolution confirmée par les perspectives globalement positives de notre collègue en ce qui concerne le secteur de la construction et l'impact économique qui en découle. Plus important encore, il s'agit du cinquième nouveau signal positif au cours de ces cinq derniers mois pour le tableau de bord sur les risques de récession de ClearBridge, portant ainsi le nombre total d'indicateurs à sept jaunes et cinq rouges. Dans le même temps, la note globale est passée au jaune après avoir frôlé le seuil le mois dernier (Illustration 3).

Compte tenu de l'amélioration globale du tableau de bord sur les risques de récession de ClearBridge, nous estimons qu'un atterrissage en douceur est désormais plus probable qu'une récession en 2024, de sorte que notre scénario de base a été modifié en faveur d'un atterrissage en douceur. En clair, nous pensons que l'économie est toujours en phase critique et que les risques de récession demeurent importants. Toutefois, alors que les deux tiers de la période critique approchent, les indicateurs économiques sont clairement en faveur d'un atterrissage en douceur, le modèle GDPNow de la Fed d'Atlanta devant annoncer une croissance économique de 3,0 % pour le premier trimestre 2024 à la fin du mois.

Ce résultat est extraordinaire pour l'économie, même si les marchés semblent l'avoir largement anticipé et ont déjà intégré dans les cours la possibilité d'un atterrissage en douceur. Dans cette perspective, l'indice S&P 500 se négocie actuellement à 20,5 fois les bénéfices attendus pour les 12 prochains mois, qui devraient croître à un rythme très soutenu de 11,2 %.¹ Face à ces attentes élevées, nous ne serions pas surpris de voir les actions traverser une période de digestion, notamment en raison de la perspective d'un ralentissement de la croissance après des niveaux élevés, ce qui pourrait raviver les craintes de récession, même si un atterrissage en douceur se matérialise. Enfin, les investisseurs à long terme ont tout intérêt, selon nous, à tirer parti de toute éventuelle faiblesse des actions si les risques de récession continuaient à s'atténuer.