Mise à jour AOR : Quand faut-il s'attendre à une récession ?

Principales conclusions

• Malgré l'amélioration du climat économique qui fait désormais pencher le consensus vers un atterrissage en douceur, les données macroéconomiques et le tableau de bord sur les risques de récession de ClearBridge invitent à la prudence, dans la mesure où la récession reste
  l'issue la plus probable.
• La robustesse du marché des actions n'a pas toujours été un indicateur fiable pour détecter les risques de récession. En réalité, le marché a enregistré une performance positive dans 42 % des cas au cours des six mois précédant le début d'une récession et dans 25 % des cas au cours des trois mois précédents.
• Si l'on considère les taux d'intérêt réels, la politique monétaire n'est devenue restrictive qu'à la fin de l'année 2022. En tenant compte d'un décalage typique de six à 18 mois et du délai entre la première hausse des taux et la contraction, la perspective d'une récession pourrait se situer entre le milieu de l'année 2023 et le milieu de l'année 2024.

L'optimisme de Wall Street éloigne les rumeurs de récession

Le scénario de l'atterrissage en douceur s'impose depuis la mi-mai, étayé par une hausse de 11 % des actions américaines. Dans le même temps, plusieurs grands stratèges de Wall Street ont capitulé, actualisant leurs perspectives pour refléter une probabilité plus élevée d'atterrissage en douceur et/ou relevant leurs objectifs de prix pour l'indice S&P 500. Une analyse des données suggère toutefois qu'il convient de rester prudent malgré l'amélioration de la confiance, et que le timing des craintes d'une récession imminente au cours des derniers trimestres n'étaient peut-être tout simplement pas bon. Nous situons depuis longtemps le calendrier potentiel d'une récession au second semestre de l'année, un point de vue que nous maintenons tout en admettant que ce calendrier pourrait glisser vers le premier semestre 2024.

L'objectif de prix médian à fin 2023 pour le S&P 500 est passé de 4 000 à 4 300 à la mi-mai, 14 des 24 entreprises interrogées par Bloomberg ayant revu leurs objectifs à la hausse. Cette tendance haussière a coïncidé à la fois avec un rebond des actions américaines et avec une série de données économiques ressortant au-delà des attentes du consensus. En fait, l'indice Bloomberg de surprise économique a atteint en juillet son plus haut niveau depuis la reprise initiale post-confinement de l'été 2020 et a franchi le décile supérieur de sa fourchette historique - un niveau à partir duquel il revient souvent en arrière à la suite d'une série de déceptions économiques (Illustration 1).

Si la série de données économiques plus favorables a certainement constitué une évolution positive, l'histoire montre que l'économie voit souvent sa dynamique se détériorer brusquement lorsque les forces alimentant la récession se manifestent. En d'autres termes, une économie plus robuste aujourd'hui n'a que peu d'influence sur ce qui se produira à l’avenir. En outre, les investisseurs qui interprètent la vigueur récente des actions comme la preuve d’un moindre risque de récession doivent garder à l'esprit que le marché a enregistré des performances positives dans 42 % des cas au cours des six mois précédant le début d'une récession et dans 25 % des cas au cours des trois mois précédents.

Les principaux facteurs à l'origine d'un scénario d'atterrissage en douceur sont discutables si l'on y regarde de plus près. Les investisseurs s'interrogent donc sur la date à laquelle une récession « devrait » être attendue, si celle-ci venait à se matérialiser. Au tout début de l’année, nous visions le second semestre pour une éventuelle récession en 2023. En septembre dernier, nous avons signalé la possibilité d'un délai d'un an ou plus entre le premier signal rouge global émis par le tableau de bord ClearBridge sur les risques de récession et la survenue d’une récession similaire à celle qui a précédé le ralentissement des années 1990. Nous avons maintenu ce point de vue, guidés par le signal global rouge foncé du tableau de bord ClearBridge sur les risques de récession. Le tableau de bord ne présente aucun changement ce mois-ci.

Lors de la conférence de presse du Federal Open Market Committee (FOMC) de la semaine dernière, le président Jerome Powell a évoqué les décalages longs et variables de la politique monétaire, en faisant spécifiquement référence au fait que le taux réel (corrigé de l'inflation) des fonds fédéraux se trouve désormais en territoire significativement positif (au-delà de l'inflation). Autrement dit, la politique monétaire devrait être suffisamment restrictive pour ralentir la croissance économique et freiner l'inflation. Il s'agit d'un concept important car la plupart des investisseurs se focalisent simplement sur le niveau des taux d'intérêt, alors que la plupart des recherches universitaires et les propres modèles de la Fed se concentrent sur le niveau des taux d'intérêt par rapport à l'inflation.

Pour calculer le taux réel, M. Powell a préféré utiliser une mesure classique des anticipations d'inflation à court terme plutôt que l'inflation réelle. C'est ce que nous croyons également, car les investisseurs et les dirigeants d’entreprises, lorsqu’ils prennent des décisions en matière d’allocation de capital, se soucient généralement beaucoup plus de ce qui, selon eux, se produira dans l'avenir que de ce qui s'est produit dans le passé. Par exemple, les consommateurs sont beaucoup plus susceptibles d'acheter une maison ou une voiture aujourd'hui s'ils pensent que les prix seront plus élevés dans un an, et ils se concentreront moins sur l'évolution récente des prix.

En procédant ainsi (en utilisant les prix du marché pour un swap d'inflation à un an), la Réserve fédérale (Fed) n'a fait passer les taux en territoire restrictif - au-dessus du taux neutre ou du point auquel les taux d'intérêt ne soutiennent pas l'expansion économique et ne freinent pas non plus la croissance - qu'à la fin de l'année 2022. Ce point est important, car la politique monétaire agit généralement avec des décalages longs et variables. Si les taux d'intérêt n'ont atteint le point où ils devraient ralentir l'économie qu'à la fin de l'année, les investisseurs, en tenant compte d'un délai de six à dix-huit mois (ce que la plupart des recherches universitaires soutiennent), devraient s'attendre à une récession entre mi-2023 et mi-2024.

L'histoire suggère également qu'il est peut-être encore trop tôt dans le cycle de resserrement pour s'attendre à une récession, même si l'on a l'impression que la Fed est en mode « hausse des taux » depuis une éternité. La première hausse de taux a été décidée à la mi-mars de l'année dernière, il y a seulement 16,5 mois. Par le passé, les récessions ont commencé 23 mois après la première hausse d'un cycle de resserrement durable. En fait, seuls trois des douze derniers cycles de resserrement durables (depuis la fin des années 1950) ont vu une récession débuter à ce stade. Compte tenu du retard pris par la Fed par rapport à la courbe des taux au début de ce cycle de relèvement, avec une inflation proche de deux chiffres et un taux des fonds fédéraux commençant à 0 %, il est compréhensible que les facteurs de récession aient besoin de plus de temps pour se conjuguer.

Il est important de noter que les économistes et les stratèges pourraient se montrer trop optimistes, car les effets différés de la politique monétaire devraient commencer à ralentir véritablement la croissance économique au cours des prochains trimestres. Nous sommes surpris par l'amélioration du climat économique qui s'est opérée ces dernières semaines, au moment même où pourrait (enfin) s'ouvrir une fenêtre de probabilité de récession.

Cette juxtaposition renforce modérément notre opinion : une récession est l'issue la plus probable pour l'année qui vient, sachant que les mesures du climat de confiance sont généralement plus efficaces en tant que signaux contraires. En fait, avec le recul, c'est ce qui s'est passé au début de l'année, lorsque tout le monde anticipait la « récession la plus attendue de tous les temps ». Avec des investisseurs qui adoptent (à notre avis à tort) le scénario d'un atterrissage en douceur, cela pourrait se produire à nouveau. Que notre point de vue s'avère finalement correct ou non, il se fonde sur notre processus et sur un ensemble d'indicateurs qui se sont révélés historiquement efficaces pour anticiper le déclenchement d'une récession. Même si le consensus l'anticipe beaucoup moins qu'il y a huit mois, nous continuons à penser qu'une récession se profile à l'horizon.