Mise à jour AOR : L'émergence de failles dans le marché du travail

Principales conclusions

• Nous pensons qu'une tendance à la hausse des demandes initiales d'allocations de chômage est un signe de faiblesse à venir, malgré des chiffres globaux de l’emploi toujours solides. Les groupes aux revenus plus élevés sont de plus en plus nombreux à déposer des demandes d'indemnisation, une évolution atypique qui pourrait laisser présager une baisse plus importante que prévu de la consommation au cours du second semestre de l'année.
• De nombreux indicateurs du marché de l’emploi commencent à présenter des signes de fragilité, notamment une baisse du taux de démissions, une baisse de l’indicateur du climat de confiance du Conference Board et une tendance défavorable du nombre d’heures de travail. Historiquement, ces données se détériorent en amont de l'évolution du marché du travail.
• Les progrès accomplis vers un allègement des pressions sur le marché du travail sont modestes, de sorte que la Fed va probablement maintenir des taux d’intérêt élevés pendant une période plus longue que celle prévue par les marchés financiers.

La solidité globale du marché du travail masque une fragilité sous-jacente

Les marchés d’actions américains ont fluctué dans une fourchette en mai, et les plus grands composants de l’indice S&P 500 continuent de déterminer son évolution. Les cinq plus grands composants de cet indice de référence, en particulier, ont généré 85 % de son rendement total cette année, ce qui signifie que les 495 autres entreprises n’ont contribué que 15 %. Une perte de largeur du marché est traditionnellement le signe des derniers souffles d’un marché haussier, et ne constitue pas un fondement solide pour une relance. Tout comme les actions, le marché du travail américain présente des signes de détérioration sous la surface même si les chiffres globaux restent apparemment solides.

Le marché du travail a été le pilier le plus robuste de l’économie américaine depuis plusieurs trimestres, avec la création de 314 000 emplois par mois en moyenne en 2023, alors même que d’autres domaines de l’économie affichaient un net ralentissement. Les relevés initiaux de l’emploi hors agriculture ont en fait dépassé les prévisions du consensus sur les 14 derniers mois, la plus longue période consécutive de dépassement des prévisions depuis au moins 25 ans. Malgré la résilience du marché du travail, nous restons convaincus que les demandes initiales d’allocations de chômage sont un signe précurseur. Il est important de noter qu’elles tendent à la hausse depuis quelques mois, ce qui est cohérent avec leur indicateur jaune (« prudence ») sur le Tableau de bord sur les risques de récession de ClearBridge.

Les demandes initiales d'allocations chômage tendent à fluctuer sur une semaine donnée, c’est pourquoi nous les évaluons sur la base d’une moyenne mobile de quatre semaines. La tendance des demandes d’allocations sur les trois derniers mois tend à confirmer un passage à un niveau supérieur, mais c’est la modification substantielle du profil démographique des demandeurs qui est la plus révélatrice. Une part croissante des demandes d’allocations émane désormais des groupes à revenus moyens et élevés, tandis que le nombre de demandes introduites par les personnes à faibles revenus est en baisse. Cette dynamique est atypique, mais elle n'est pas en contradiction avec les pertes d'emplois qui se produisent dans les secteurs de la technologie et de la finance, où les salaires sont généralement plus élevés. Vu cette tendance inhabituelle aux pertes d’emplois parmi les travailleurs à revenus élevés, la consommation pourrait subir une plus forte baisse que prévu au deuxième semestre 2023 sous l’effet de l’augmentation actuelle du nombre de demandes d’allocations.

De nombreux indicateurs du marché de l’emploi commencent à présenter des signes de fragilité. La dernière version de l’enquête sur les offres d’emploi et la rotation du personnel (Job Openings and Labor Turnover survey, JOLTs), par exemple, montre une amélioration du chiffre global des emplois vacants, ce qui indique une amélioration de la demande de main-d’œuvre. Cependant, le taux de démissions révélé par l’enquête – qui mesure le nombre de travailleurs quittant leur emploi et constitue une autre façon d’examiner la santé du marché du travail étant donné que la plupart des travailleurs démissionnent uniquement en faveur d’un nouvel emploi – a diminué par rapport à l'extrémité supérieure de la fourchette prépandémique, ce qui donne à penser que le marché du travail pourrait en fait être en train de revenir à des niveaux plus normaux.

La baisse du nombre de travailleurs qui démissionnent en faveur d’un nouvel emploi est compatible avec une détérioration du climat de l’emploi révélée par l’enquête de confiance des consommateurs du Conference Board, l’un des indicateurs du marché du travail utilisés par le Tableau de bord sur les risques de récession de ClearBridge. Cet indicateur est passé au rouge, c’est-à-dire signe de récession, le mois dernier après une baisse du pourcentage de travailleurs affirmant que les emplois disponibles étaient nombreux et une légère hausse du nombre de travailleurs indiquant qu’il est difficile de trouver un emploi, une tendance qui se poursuit actuellement.

Le rapport sur l’emploi lui-même révèle de nombreuses failles qui ne sont pas évidentes à première vue. Même si la croissance globale du nombre d’emplois reste solide, le nombre d’heures de travail baisse régulièrement depuis les sommets atteints début 2021. Les heures travaillées diminuent généralement lorsque l'économie entre en récession, les employeurs réduisant leurs effectifs face à la baisse de la demande. Cet indicateur est à présent tombé sous la moyenne observée lors de la dernière expansion, et ne montre aucun signe de stabilisation. La réduction du nombre d’heures de travail, associée à la hausse des embauches, pourrait être le signe d’une réserve de la main-d’œuvre (« labor hoarding ») étant donné que les entreprises sont sans doute réticentes à réduire leurs effectifs après les difficultés de recrutement rencontrées ces dernières années. La réserve de main-d’œuvre pourrait persister, mais nous pensons que, tôt ou tard, les pressions de rentabilité obligeront les entreprises à réduire leurs coûts, y compris par des licenciements.

En résumé, la solidité globale du marché du travail masque un fléchissement des tendances en matière d’emploi global et de consommation. Les indicateurs globaux ont ralenti, mais restent trop élevés pour que l’inflation retombe vers l’objectif de 2 % de la Fed. Les salaires se démarquent en particulier, avec des revenus horaires moyens en hausse de plus de 4 % et de plus de 5 % parmi les travailleurs de production et non encadrants, qui représentent environ 80 % de l’emploi total aux États-Unis. D’autres indicateurs salariaux, comme l’Employment Cost Index privilégié par la Fed et le Wage Growth Tracker de la Fed d’Atlanta, sont à des niveaux tout aussi élevés, incompatibles avec une inflation à 2 %. Le problème des salaires n’a rien de nouveau. En fait, l’augmentation des salaires a été le premier signal du tableau de bord à passer au jaune puis au rouge en 2021. Le tableau de bord ne présente aucun changement ce mois-ci.

Dans ce contexte, la Fed va probablement maintenir des taux d’intérêt élevés pendant une période plus longue que ne le pensent les investisseurs. L’inflation a ralenti, mais elle reste nettement trop élevée pour être confortable. Avec un ralentissement du marché du travail pour freiner la hausse des salaires, la consommation prendra du temps avant de redémarrer, mais devrait finalement contribuer à ramener l’inflation vers l’objectif. Des progrès sont en cours, mais il reste du pain sur la planche pour maîtriser les pressions sur les prix. Pour les investisseurs en actions, les taux d’escompte pourraient grimper ou ne pas retomber aussi rapidement que le marché ne le prévoit, ce qui pourrait pousser les valorisations à la baisse. La fixation des cours du marché par rapport à la politique monétaire au cours des prochains mois semble converger vers les attentes de la Fed, qui tablent sur des taux élevés, mais une divergence persiste. Cela nous pousse à continuer de privilégier les actions défensives.