Raisons pour lesquelles la conviction est importante pour l’investissement factoriel

Points essentiels à retenir :

• Les modèles factoriels peuvent vous expliquer à quoi ressemble un portefeuille, mais ils révèlent rarement l’opinion du gestionnaire quant à l’évolution future.
• La conviction ne se manifeste pas simplement par une surpondération plus importante, car la taille des positions est également déterminée par le risque, les corrélations, la diversification et les contraintes.
• Le fait d’avoir recours à plusieurs gestionnaires actifs peut miner les idées les plus pertinentes, ce qui donne un portefeuille dont le comportement ressemble davantage à celui de l’indice de référence que prévu.

Au cours des deux dernières décennies, les investisseurs ont développé une grande expertise pour décomposer les marchés au moyen de signaux tels que la valeur, la qualité, le momentum ou la confiance. Si une action se comporte d’une certaine manière, il existe généralement un facteur qui aide à fournir une explication.

Ce virage a changé la manière dont les portefeuilles sont constitués. L’investissement factoriel a mis en place une méthode plus systématique pour cibler les facteurs de rendement, apportant cohérence, transparence et évolutivité aux placements en actions. Son mécanisme d’action consiste à repérer les caractéristiques communes aux actions et à appliquer ces signaux de manière rigoureuse et reproductible.

À bien des égards, cette approche a été couronnée de succès. Cependant, dans les portefeuilles à gestion active, il existe un autre aspect que ces signaux ne révèlent pas directement.

Plus qu’une simple liste de placements

Un facteur s’applique aux actions. Un portefeuille présente un ensemble de décisions. Il est facile de négliger cette distinction, car les portefeuilles sont souvent présentés sous forme de listes;  listes de positions, de pondérations et d’expositions. Mais ce qui sous-tend cette liste est bien plus intéressant.

Dans le cadre de la construction de chaque portefeuille, une série de décisions sont à prendre : ce qu’il faut détenir ou éviter et la part à allouer à chaque position. Ces choix ne sont pas uniquement une expression des caractéristiques, mais reflètent également les attentes concernant les rendements futurs, en assurant un juste équilibre avec les risques, la diversification et les contraintes.

Deux gestionnaires peuvent détenir la même action pour des raisons très différentes. Un gestionnaire pourrait détenir l’action, car il considère qu’il s’agit d’une occasion très prometteuse. L’autre pourrait la détenir dans une moindre mesure afin de gérer le risque ou de maintenir l’équilibre. On parle de la même action, mais l’intention n’est pas la même.

En d’autres termes, un portefeuille ne se résume pas simplement à un ensemble d’expositions. Un portefeuille est une représentation structurée d’une opinion. 

Cette opinion est ce que nous entendons par conviction.

La conviction se manifeste dans la force avec laquelle un gestionnaire appuie une idée. Il ne s’agit pas seulement de savoir si une action figure dans un portefeuille, mais de savoir la manière dont le capital est réparti entre les positions. Si la conviction est déjà intégrée dans les portefeuilles, on pourrait s’attendre à ce qu’elle soit facile à mesurer. Mais dans la pratique la chose n’est pas aussi facile.

Il est courant de simplifier les choses et de considérer les pondérations de la gestion active comme un indicateur de la conviction. L’hypothèse étant qu’une surpondération plus importante est le signe d’une opinion plus forte, tandis qu’une position plus petite est généralement le signe d’une conviction plus faible. Cette façon de faire peut sembler intuitive, mais elle est incomplète.

La taille de la position reflète bien plus que le rendement attendu. La taille de la position dépend de la volatilité, de la corrélation avec les autres placements, des besoins en matière de diversification et des contraintes du portefeuille.

Une position de 1 % dans une action peut ne pas avoir la même signification dans le cas d’autres actions. Dans un cas, la position pourrait comporter un risque supérieur. Dans un autre, la position pourrait donner lieu à un chevauchement avec d’autres placements. Dans un autre, la position pourrait être là pour soutenir la structure du portefeuille plutôt que pour exprimer une opinion tranchée.

Ainsi, le signal sur lequel nous nous appuyons souvent n’est pas erroné, mais il peut ne pas révéler toute l’histoire.

Là où la conviction commence à être minée

Cet effet s’accentue encore plus lorsque les investisseurs répartissent leurs placements entre plusieurs gestionnaires. Chaque gestionnaire apporte un ensemble d’idées, qui sont reflétées dans leurs décisions en matière de constitution du portefeuille. En eux-mêmes, ces portefeuilles reflètent des opinions claires et des compromis délibérés.

Cependant, la situation change lorsque ceux-ci sont regroupés. Les idées sous-jacentes demeurent, mais il devient plus difficile de percevoir leur intensité. En conséquence, la conviction peut être minée, des expositions non désirées peuvent augmenter et le portefeuille global peut commencer à avoir un comportement qui ressemble davantage à celui de l’indice de référence que prévu.

Il s’agit là d’un sujet de frustration récurrent. Un portefeuille qui a l’apparence d’un portefeuille à gestion active sur le papier et qui peut donner des résultats étonnamment ordinaires dans la pratique. Les idées prometteuses sont présentes, mais elles sont plus difficiles à discerner. Le lien entre les idées et les résultats devient moins précis.

Avec le temps, cette situation aura un effet concret. Les portefeuilles peuvent gagner en efficacité, mais ils seront moins révélateurs. La clarté quant à l’origine des rendements attendus commencera à s’estomper.

Ce que l’investissement factoriel fait (et ne fait pas)

Rien de tout cela ne constitue une critique de l’investissement factoriel. L’investissement factoriel tient compte de manière cohérente et évolutive des caractéristiques systématiques des actions. Voilà précisément la raison pour laquelle cette stratégie est devenue un élément central de la construction moderne de portefeuille. Cependant, l’investissement factoriel se fonde sur des attributs observables.

L’investissement factoriel ne permet pas d’extraire explicitement les attentes intégrées dans les modalités de construction des portefeuilles. C’est là que le concept d’« attentes implicites » prend tout son sens. Lors de la constitution d’un portefeuille, la combinaison des positions, des tailles et des compromis reflète un ensemble d’hypothèses de rendement : c’est-à-dire l’opinion du gestionnaire concernant le rendement que générera chaque action, après prise en compte du risque.

En termes plus techniques, il s’agit de ce que l’on appelle souvent les « alphas implicites ». En termes simples, ce sont les attentes en matière de rendement à respecter dans la logique de la construction du portefeuille. Cette distinction est importante.

Deux actions peuvent partager des caractéristiques similaires. D’un point de vue factoriel, elles peuvent sembler presque identiques, mais un gestionnaire pourrait avoir des attentes très différentes à l’égard de chacune d’elles. Une idée pourrait être détenue en raison d’une forte conviction, fondée sur une recherche approfondie et des renseignements prospectifs, tandis qu’une autre action pourrait avoir un rôle de soutien en vue de gérer le risque ou de maintenir l’équilibre du portefeuille.

Du point de vue des facteurs, ces signaux sont traités de manière cohérente. Du point de vue des portefeuilles, cela n’est pas le cas.

Un regard différent sur les portefeuilles

Une fois que vous vous en rendez compte, la perspective change. Les marchés vous présentent les données et les portefeuilles vous présentent les décisions. Les facteurs structurent les données, mais les décisions vous révèlent autre chose : ce en quoi un gestionnaire croit.

De telles opinions sont déjà prises en compte, comme en témoigne la façon dont le risque est réparti entre les positions. La question est de savoir s’il est possible d’isoler ces opinions et de les utiliser en meilleure connaissance de cause.

À quoi devons-nous nous attendre?

Si la conviction est intégrée dans les portefeuilles, mais qu’elle est difficilement percevable, cette situation soulève une question d’ordre plus pratique. Dans le cas des résultats des portefeuilles, que se passe-t-il lorsque cette conviction n’est pas pleinement prise en compte?

De plus, s’il était possible de l’extraire de manière plus claire, de quelle manière cela pourrait-il changer la façon dont les portefeuilles sont construits?

Il existe une approche pour aborder ce problème.  Une qui commence par un travail à rebours, en partant du portefeuille, et qui allie la rigueur de l’investissement factoriel aux idées intégrées dans les portefeuilles à gestion active.

Dans le prochain article, nous examinerons le fonctionnement de cette approche dans la pratique et la manière dont la conviction peut être convertie en un signal exploitable.

Pour une analyse plus en profondeur du fonctionnement dans la pratique, vous pouvez télécharger le livre blanc Capturing Conviction.