Prise en compte de la conviction : des portefeuilles au signal

Points essentiels à retenir :

• Commencez en partant du portefeuille, puis extrapolez les anticipations en matière de rendement nécessaires pour justifier les compromis relatifs au risque.
• La taille à elle seule peut être trompeuse. Tenez compte de la volatilité, de la corrélation et des contraintes pour découvrir les alphas implicites.
• Convertissez les opinions implicites en un signal cohérent que vous pouvez comparer, combiner et utiliser dans la conception de portefeuille.

Dans l'article précédent, nous avons examiné les raisons pour lesquelles la conviction est importante pour l’investissement factoriel moderne. Si la conviction est déjà intégrée dans les portefeuilles, une question vient naturellement à l’esprit : est-il à vrai dire possible de l’extraire et de l’utiliser en meilleure connaissance de cause?

Il s’avère que c’est possible. Mais pas de la manière à laquelle vous pourriez vous attendre.

Commencer en partant de la réponse

La plupart des processus de placement suivent une voie bien connue. Il s’agit de formuler des attentes concernant les rendements, en assurant un juste équilibre avec les risques, puis de constituer un portefeuille. Le portefeuille est l’aboutissement de cette réflexion.

Dans l’approche que l’on examine, le processus est inversé. Au lieu de commencer par les attentes pour aboutir au portefeuille, vous partez du portefeuille et travaillez à rebours jusqu’aux attentes. Cela pourrait étonner au premier abord. Nous avons l’habitude de penser en termes prospectifs : prévoir, optimiser, mettre en œuvre. Ici, la logique fonctionne en sens inverse.

Un portefeuille est l’aboutissement d’un ensemble de décisions. Mais qu’est-ce qui sous-tend ces décisions? À première vue, un portefeuille semble être un ensemble de positions. Mais en y regardant de plus près, c’est quelque chose de bien différent : c’est un ensemble de compromis. Chaque position reflète un équilibre entre le rendement attendu, le risque et la manière dont cette position interagit avec les autres positions dans le portefeuille.

Voilà pourquoi la simple lecture des tailles de position selon la valeur nominale ne constitue qu’une partie de l’équation. C’est seulement la structure visible en surface. Le raisonnement derrière sa création est sous-jacent.

Des décisions aux attentes

Pour comprendre ce en quoi un gestionnaire croit profondément, il faut interpréter les décisions qu’il prend dans leur contexte. La taille des positions est déterminée par bien plus que les seules attentes en matière de rendement. Elle reflète la volatilité (la tendance d’une action à fluctuer), la corrélation (la manière dont elle évolue par rapport aux autres placements) et le rôle que chaque position joue au sein du portefeuille global.

Voilà là où s’arrêtent la plupart des approches. Elles partent de l’observation des positions pour en extrapoler la conviction directement à partir de leur taille. Notre approche va toutefois plus loin.

Une fois que ces facteurs ont été pris en compte, un schéma plus clair commence à émerger. Vous pouvez commencer à repérer quelles sont les idées qui font le vrai travail, où le risque est pris délibérément et où la conviction est la plus forte. À ce moment-là, une chose importante se produit : vous passez de l’observation des positions à la découverte des attentes. Il ne s’agit pas des positions détenues, mais des attentes à leur égard.

Ces attentes ne sont pas directement perceptibles. Mais elles sont intégrées dans la manière dont le portefeuille a été construit. Dans un cadre axé sur le risque (qui interprète les positions en fonction de la volatilité, de la corrélation et des contraintes), il devient possible d’extrapoler ces attentes de manière cohérente.

On appelle souvent ces attentes sous-entendues les « alphas implicites ». En termes simples, il s’agit d’un ensemble d’attentes en matière de rendement faisant en sorte que le portefeuille visé se tienne compte tenu des risques et des compromis.

Convertir les idées en actions concrètes

Une fois que ces attentes intégrées sont repérées, elles peuvent être converties en un signal cohérent. Un signal qui reflète la force avec laquelle un gestionnaire appuie différentes idées, ajusté en fonction de leur rôle dans le portefeuille.

Au lieu de demander à un gestionnaire ce à quoi il s’attend, vous extrapolez ce à quoi il doit croire en fonction de la manière dont il a réparti le capital. Cet aspect est important, car cela rend la conviction exploitable.

Plutôt que d’être confinées à des portefeuilles individuels, ces idées peuvent désormais être comparées entre gestionnaires, regroupées en une vue unique et appliquées en meilleure connaissance de cause dans le cadre d’un processus de placement plus global.

Ce changement est subtil, mais puissant. L’idée elle-même ne change pas. Ce qui change, c’est la forme qu’elle prend et ce que vous pouvez en faire. Plutôt que de travailler avec des portefeuilles entiers comme composantes de bases fixes, vous travaillez maintenant avec les attentes sous-jacentes qui dictent leur élaboration. Cela permet de dissocier les idées au niveau des actions de la structure du portefeuille initial.

Ce que cela change dans la pratique

Une fois qu’il est possible de tenir compte de la conviction, la construction du portefeuille prend une autre dimension. Plutôt que d’avoir recours à une combinaison de plusieurs gestionnaires et d’hériter de la structure de chaque portefeuille, vous pouvez vous concentrer sur les idées sous-jacentes. Vous pouvez rassembler des idées porteuses provenant de différentes sources tout en gardant la maîtrise du risque, de la diversification et de l’alignement à un indice de référence.

Cette approche permet de résoudre un problème bien connu. Plutôt que de miner la conviction lors de la combinaison des portefeuilles, vous pouvez préserver la force des idées individuelles tout en construisant un portefeuille global cohérent.

Cette approche offre également plus de souplesse. Les portefeuilles peuvent être ajustés, affinés et adaptés en fonction d’objectifs précis sans perdre le signal sous-jacent qui a initialement conféré de la valeur à ces idées. Le résultat est un portefeuille à la fois structuré et expressif.

Un portefeuille qui conserve la rigueur des placements systématiques tout en faisant un meilleur usage des idées les plus pertinentes.

À quoi devons-nous nous attendre?

Les mécanismes sous-jacents à cette approche sont plus subtils qu’ils n’y paraissent au premier abord, mais l’idée de base est simple. L’idée que vous recherchez est déjà présente, la question est de savoir si vous en faites usage.

Dans le document complet Capturing Conviction , nous expliquons en détail le fonctionnement de cette approche et la manière dont ces signaux peuvent être combinés, affinés et appliqués.