Inflation et taux élevés: conséquences pour le secteur des infrastructures

Points essentiels à retenir

• L'inflation impulsée par l’énergie et les risques géopolitiques augurent un maintien prolongé des taux d'intérêt à des niveaux élevés.
• De nombreux flux de trésorerie liés aux infrastructures intègrent une répercussion de l'inflation, permettant ainsi de protéger les rendements réels à moyen et long terme.
• La sensibilité à l'inflation varie selon le type d'actif : les services aux collectivités réglementés ont tendance à ajuster les rendements au fil du temps, à mesure que les organismes de réglementation redéfinissent les rendements autorisés, tandis que les actifs fonctionnant selon le principe de financement par l'usager et ceux gérés sous contrat dépendent davantage des conditions de concession, des clauses d'indexation des contrats et de l'exposition à la demande.

L'escalade du conflit au Moyen-Orient a accru le risque d'une inflation tirée par les prix de l'énergie et renforcé les perspectives de pressions à la hausse sur les taux d'intérêt à l'échelle mondiale. Il est difficile de prédire à la fois la durée de la guerre en Iran et ses répercussions sur les marchés mondiaux de l'énergie, alors que le bouleversement de la chaîne d'approvisionnement fait grimper les prix du pétrole. Des banques centrales telles que la Banque centrale européenne et la Réserve fédérale américaine ont établi un lien entre la guerre et une inflation plus élevée, suscitant des inquiétudes quant à un report des baisses de taux, voire à la nécessité de hausses de taux.

Comment les infrastructures mondiales, généralement détenues pour leurs revenus, se positionnent-elles dans un contexte d’inflation plus élevée?

Les conséquences de la hausse de l'inflation et des taux pour les sociétés d’infrastructure cotées en bourse dépendent de la raison de cette hausse. Elles dépendent également du type d'actif. Nous en distinguons deux :

• Les actifs réglementés, dont les revenus sont normalement définis par le rendement d'une base d'actifs sous-jacente, elle-même définie par le niveau d’investissement. Si les modalités de fixation des rendements varient considérablement d'un actif à l'autre, la principale différence réside dans le fait que les prix et les actifs sont indexés sur les rentrées de fonds basées sur le coût réel du capital (p. ex., au Royaume-Uni et en Australie), ou que les organismes de réglementation examinent les actifs nominaux et accordent un rendement nominal.
• Les actifs financés par les usagers, pour lesquels le contrôle des prix des actifs de transport est généralement défini dans un contrat de concession, le risque lié au volume étant assumé par l'opérateur. D'autres infrastructures (p, ex., les communications) font souvent l'objet de contrats à long terme qui prévoient une indexation des prix.

Actifs réglementés

L'une des caractéristiques les plus importantes des actifs réglementés est que les organismes de réglementation définissent les rendements en fonction de leurs prévisions quant à l'évolution future des taux d'intérêt et du coût du capital. Lorsque les taux d'intérêt augmentent, les organismes de réglementation doivent augmenter les rendements autorisés afin de faciliter le financement futur des investissements en capital. Ces augmentations ne se produisent pas immédiatement, mais à moyen terme, les rendements réglementés devraient augmenter ou diminuer en fonction des variations du coût du capital.

Dans les pays où les prix sont révisés régulièrement (p. ex., au Royaume-Uni), les organismes de réglementation réexaminent le coût du capital à chaque période de contrôle des prix. Aux États-Unis ou au Canada, les entreprises demandent l'autorisation d'augmenter leurs prix et les organismes de réglementation évaluent le coût du capital approprié au cours de la procédure.

Le cadre juridique régissant les services aux collectivités impose généralement aux organismes de réglementation d'offrir des rendements raisonnables. Par conséquent, la variation des taux d'intérêt se répercute sur les flux de trésorerie futurs à moyen et long terme. Les variations à court terme peuvent toutefois avoir une incidence sur les valorisations, selon le moment où les ajustements réglementaires sont effectués.

Actifs financés par les usagers

Les actifs financés par les usagers se comportent différemment de ceux des services aux collectivités réglementés en ce sens qu’ils sont généralement plus exposés à la croissance du produit intérieur brut (PIB). Les flux de trésorerie augmentent au cours de phases de reprise conjoncturelle, et les flux de trésorerie à long terme peuvent ne pas réagir immédiatement aux variations des taux d’intérêt. Ce comportement dépend également du fait que les rendements soient indexés ou non sur l’inflation. Dans le cas des autoroutes à péage, par exemple, les mécanismes d'indexation sur l'inflation varient d'un pays à l'autre. Les concessions au Royaume-Uni, en France, en Italie, en Espagne, en Australie et au Canada ont tendance à intégrer un bon mécanisme d'indexation sur l'inflation basé sur une formule, les péages augmentant selon le plus élevé des deux indicateurs suivants : l'indice des prix à la consommation (IPC) ou un montant minimum contractuel. Aux États-Unis, en Allemagne, aux Pays-Bas et dans les pays nordiques, les concessions contiennent toujours des mécanismes essentiels permettant la répercussion de l'inflation, bien que de manière plus modérée.

Étude de cas 1 : Services aux collectivités européens

Si les réglementations des différents pays européens présentent diverses différences techniques, elles visent essentiellement à protéger les rémunérations que les services aux collectivités perçoivent pour leurs investissements en capital contre les fluctuations macroéconomiques, dont l’inflation. Il existe néanmoins une différence majeure au sein du secteur : les rendements autorisés (c.-à-d. le coût moyen pondéré du capital ou CMPC) sont fixés soit en termes nominaux (comme en Espagne ou au Portugal) soit en termes réels (comme au Royaume-Uni ou en Italie).

CMPC et rendements autorisés fixés en termes nominaux

Lorsque le CMPC est fixé en termes nominaux, la base d'actifs régulés (BAR) et les allocations totales pour les dépenses d'investissement et d'exploitation sont exprimées en termes nominaux par l'organisme de réglementation. Par conséquent, les fluctuations annuelles de l'inflation n'ont aucune répercussion sur les revenus autorisés.

Les entreprises dont le CMPC et les rendements autorisés sont fixés en termes nominaux sont considérées comme bénéficiant d’une faible inflation : lorsque l’inflation demeure modérée, les propriétaires d’actifs peuvent être surcompensés dans les flux de trésorerie réglementés afin de couvrir l’inflation des coûts liés aux dépenses d’investissement et d’exploitation (en raison des provisions fixées en termes nominaux), et inversement, au cours de la période.

Toutefois, la baisse des taux de rendement obligataires nominaux découlant d’un faible taux d’inflation serait prise en compte dans la marge de rendement de l’organisme de réglementation au cours de la prochaine révision du CMPC, et inversement. Par exemple, pour les réseaux électriques en Espagne, la marge du CMPC est fixée en termes nominaux pour la nouvelle période de régulation 2026-2031, en référence à l’inflation passée et prévue. Ainsi, les rendements autorisés permettent la répercussion de l’inflation réelle, bien qu’avec un décalage de quelques années.

CMPC et rendements autorisés fixés en termes réels

Lorsque le CMPC est fixé en termes réels, des paramètres comme la base d'actifs régulés (BAR) et le total des dépenses d'investissement et d'exploitation sont généralement estimés et approuvés par l'organisme de réglementation en termes réels, en utilisant l'inflation prévue pour toute période de régulation. Les rendements autorisés par l'organisme de réglementation (rendements autorisés) sont ensuite ajustés chaque année en fonction de l'inflation réelle au cours de la fixation des flux de trésorerie réglementaires et de la base d'actifs, c.-à-d. qu'ils sont répercutés sur le client par le biais de taux plus élevés, parfois avec un décalage de quelques mois. Par conséquent, lorsque l'inflation s'avère plus élevée que les prévisions de l'organisme de réglementation avant le début de la période, il en découle une augmentation momentanée de la compensation des flux de trésorerie, et inversement.

Les entreprises dont le CMPC et les rendements autorisés sont fixés en termes réels sont considérées comme les bénéficiaires d'une inflation élevée.

Toutefois, lorsque l'on adopte une vision plus globale sur l'ensemble de la période de régulation, si l'inflation demeure élevée pendant plusieurs années, ce facteur est pris en compte dans les hypothèses retenues par l'organisme de réglementation à l'approche de la prochaine révision des prix, ce qui a pour effet de réduire le taux d'intérêt réel des obligations intégré dans le rendement autorisé. Les répercussions des facteurs liés à l'inflation sur les flux de trésorerie des actifs s'équilibrent sur le long terme. En outre, les entreprises peuvent disposer de mécanismes permettant d'atténuer davantage leur sensibilité à l'inflation, comme le recours à des obligations indexées sur l'inflation dans le cadre de leurs emprunts. Plus la part de la dette indexée sur l'inflation est élevée, plus les effets à court terme des chocs inflationnistes sur les flux de trésorerie sont modérés.

Étude de cas 2 : Services aux collectivités nord-américains

Fondamentalement, les services aux collectivités nord-américains sont relativement à l'abri des variations de l'inflation, car les prix facturés aux clients sont fixés dans le cadre d'un régime de régulation basé sur le coût du service. Dans ce modèle, les services aux collectivités sont autorisés à percevoir un rendement sur leur capital investi (p. ex., l'investissement d'un service aux collectivités d'électricité dans les poteaux et les câbles) et à récupérer les frais d'exploitation engagés de manière prudente (comme l'entretien, les taxes et le carburant, etc.), sous réserve de l'approbation de l’organisme de réglementation. Lorsque les coûts augmentent, les services aux collectivités peuvent déposer une demande de révision des prix ou utiliser des mécanismes d'ajustement établis afin de répercuter les dépenses supplémentaires sur les factures des clients. Bien que le moment de la récupération puisse varier, à moyen et long terme, les services aux collectivités augmentent généralement leurs prix en fonction de l'évolution des coûts sous-jacents.

La fixation des rendements autorisés constitue l'un des domaines dans lesquels l'inflation peut influer sur les services aux collectivités. En supposant que les taux d'intérêt réels demeurent inchangés, une inflation plus élevée entraîne généralement une hausse des taux d'intérêt nominaux, auxquels les organismes de réglementation se réfèrent souvent pour fixer le rendement des capitaux propres (RCP) autorisé d'un service aux collectivités.

Dans certains territoires de compétence, les RCP autorisés sont liés par une formule à des taux d'intérêt de référence particuliers et s'ajustent automatiquement dans des limites définies. En Californie, par exemple, les rendements autorisés sont ajustés chaque année lorsque les taux de rendement obligataires des services aux collectivités, sur la base des données de Moody's, varient de plus de 100 pb.

Dans d'autres États, les taux de rendement sont fixés dans le cadre de procédures périodiques d'ajustement des prix, où les conditions du marché des capitaux sont prises en compte dans l'évaluation. Quelle que soit l’approche, les organismes de réglementation cherchent à offrir des rendements suffisants pour attirer les capitaux tout en préservant l’accessibilité financière pour les clients.

Historiquement, les RCP autorisés ont tendance à s’ajuster progressivement plutôt qu’immédiatement en réponse aux variations des taux de rendement obligataires (illustration 1). Les organismes de réglementation privilégient généralement la stabilité et peuvent préférer attendre que les conditions du marché des capitaux évoluent de manière durable avant de réviser les rendements. Par conséquent, les fluctuations des taux d’intérêt se reflètent généralement dans les RCP autorisés au fil du temps plutôt que de manière immédiate à court terme.

Dans l'ensemble, si l'inflation et la variation des taux d'intérêt peuvent entraîner une volatilité des valorisations à court terme en raison du décalage réglementaire et de la fluctuation sur les marchés de capitaux, le cadre de référence du coût du service est conçu afin de permettre la récupération des coûts d'exploitation et d'investissement au fil du temps. Dans la mesure où les systèmes réglementaires demeurent efficaces, l’inflation est généralement répercutée directement ou indirectement, ce qui limite ses répercussions sur les flux de trésorerie à long terme.

NextEra Energy (NEE) offre un exemple actuel de la manière dont le cadre de coût du service favorise les répercussions de l'inflation au fil du temps. Au sein de son service aux collectivités réglementé, Florida Power & Light, un scénario de prix récemment approuvé, prévoit un RCP autorisé de 10,95 % (en hausse par rapport à 10,8 %), 2,2 milliards de dollars d’augmentation des prix de base jusqu’en 2029 et un mécanisme de stabilisation des prix qui favorise la visibilité des bénéfices et la possibilité de reporter de futurs scénarios de prix. L'inclusion d'un prix de forte consommation pour les centres de données souligne encore davantage comment les investissements en capital supplémentaires et la hausse des coûts peuvent être intégrés dans les prix au fil du temps.