Anatomie d’une récession – Mise à jour : La hausse des taux constitue-t-elle un « véritable » problème?

Points essentiels à retenir

• Les solides débuts des marchés boursiers ont historiquement eu tendance à se poursuivre jusqu’à la fin de l’année, et les rendements plus élevés observés actuellement semblent moins préoccupants dans un contexte économique et de bénéfices résilient, alors que le tableau de bord ClearBridge sur la récession affiche un signal vert, indiquant une phase d’expansion.
• La récente hausse du rendement des bons du Trésor à 10 ans s’explique principalement par la progression des taux réels, et non par une augmentation des anticipations d’inflation ou de la prime de terme, ce qui indique qu’il ne s’agit pas d’un choc budgétaire ou de crédibilité.
• Avec une croissance nominale toujours solide et des attentes d’inflation bien ancrées, une pause ou une baisse des rendements pourrait assouplir les conditions financières et favoriser la prochaine phase de progression des actifs à risque.

Certains investisseurs s’interrogent sur l’ampleur que pourra encore prendre le rebond de cette année, l’indice S&P 500 ayant progressé de 12,3 % au cours des huit premiers mois de l’année. Il est encourageant de constater que l’histoire suggère que les débuts solides ont tendance à se poursuivre; lorsque le S&P 500 a progressé de plus de 10 % jusqu’en août, il a continué à progresser de septembre à décembre dans 25 cas sur 28, soit un taux de réussite de 89 %. Ces périodes ont généré un rendement moyen pour le reste de l’année d’environ 5,3 %, bien supérieur à la moyenne de 3,6 % observée depuis 1950.

Cela devrait donner peu de raisons aux investisseurs d’être pessimistes, même si deux des trois périodes négatives (1979 et 1987) ont été marquées par de fortes hausses des taux d’intérêt à long terme, ce qui a contribué à des conditions de négociation difficiles pour les actions américaines. Cette mise en garde historique semble particulièrement pertinente aujourd’hui, alors que le rendement des bons du Trésor à 10 ans a augmenté de plus de 80 points de base par rapport à son creux de la fin février et approche les 5 %. Par conséquent, des inquiétudes persistent quant au fait que le marché obligataire pourrait perturber ce qui est habituellement une période de fin d’année favorable aux actions.

La persistance de rendements élevés à long terme est particulièrement remarquable, car tant l’Indice des surprises économiques Citi aux États-Unis que l’indice des surprises d’inflation Citi aux États-Unis ont fléchi à la fin juin, c’est-à-dire que les publications de données, dans l’ensemble, ne dépassent plus aussi souvent les attentes. Normalement, des données économiques et d’inflation plus faibles que prévu (surprises) font baisser les rendements, et non l’inverse, ce qui signifie que l’écart observé récemment mérite une analyse plus approfondie.

Certains observateurs du marché attribuent la situation à une offre accrue d’obligations, la forte émission de titres de premier ordre par les fournisseurs de services infonuagiques attirant des capitaux alors que l’offre de bons du Trésor augmente elle aussi. Cependant, cette dynamique est bien connue depuis des mois, et les écarts de rendement des obligations de premier ordre sont pratiquement à leurs niveaux les plus bas de ce cycle. Jusqu’à présent du moins, cela indique que la demande demeure suffisante pour absorber l’offre accrue (émissions).

D'autres soutiennent que la hausse des rendements s'explique par des préoccupations liées à la viabilité budgétaire des États-Unis, à la crédibilité de la Réserve fédérale et/ou à la dépréciation de la devise. Cependant, les écarts de swaps sur défaillance de crédit (CDS) à plus long terme sur la dette du Trésor américain demeurent essentiellement inchangés depuis la fin février, moment où le rendement des obligations du Trésor à 10 ans était pour la dernière fois inférieur à 4 %, ce qui laisse entendre qu’il existe peu de preuves que les investisseurs exigent une rémunération supplémentaire pour ces risques.

Une décomposition de la récente hausse du rendement des obligations du Trésor à 10 ans apporte d’autres éléments remettant en question cette interprétation. Depuis les creux de la fin février, la hausse des rendements des obligations du Trésor à long terme provient principalement des taux réels, qui ont augmenté de 50 points de base. En comparaison, les anticipations d’inflation n’ont augmenté que de 15 points de base et la prime de terme s’est accrue de 17 points de base.

Dans ce cadre, la prime de terme reflète principalement l’incertitude et a tendance à augmenter lorsque les investisseurs ont moins confiance dans les perspectives d’inflation. Bien que la prime de terme ait augmenté depuis 2022, elle partait d’un niveau très bas après avoir passé une grande partie de la dernière décennie en territoire négatif en raison de risques persistants de déflation. À environ 80 points de base actuellement, la prime de terme demeure modérée selon les normes historiques.

Pris ensemble, la stabilité des taux d’inflation implicite à long terme et la prime de terme qui demeure modérée indiquent que le marché obligataire n’anticipe ni une inflation persistante ni une perte de crédibilité. À la place, il semble que les rendements réels jouent un rôle déterminant, alors que la croissance économique se maintient mieux que prévu grâce à la résilience des consommateurs et à la mise en place des infrastructures liées à l’IA.

La pression à la hausse sur les rendements réels à long terme observée ces derniers mois reflète également, en partie, la réévaluation importante de la trajectoire de la politique monétaire, les investisseurs étant passés d’anticipations de multiples baisses de taux dans les contrats à terme sur les fonds fédéraux en février à plusieurs hausses aujourd’hui. Par exemple, le taux des fonds fédéraux prévu en juillet 2027 a augmenté de près de 135 points de base. S’il n’existe pas de cause unique et évidente expliquant la hausse des rendements réels des obligations à long terme, ce qui semble clair, en revanche, c’est que plusieurs facteurs y contribuent, et non pas l’arrivée des « justiciers obligataires ».

Des rendements plus élevés dans un contexte de croissance nominale accrue

Nous estimons que les rendements obligataires doivent être analysés dans le contexte de la croissance économique nominale, plutôt que de façon isolée. Les rendements des obligations du Trésor à long terme ont historiquement suivi de près le PIB nominal, et sous cet angle, les niveaux actuels ne semblent pas particulièrement préoccupants.

Le PIB nominal progresse actuellement à un rythme d’environ 6 %, nettement supérieur au rendement des bons du Trésor à 10 ans, qui se situe autour de 4,75 %. Cela représente la plus forte croissance nominale persistante du PIB depuis plusieurs années, comparable à celle observée lors de l’expansion économique de 2001 à 2007 — la dernière période pluriannuelle où la croissance nominale du PIB a dépassé 5 %. Au cours des quatre dernières années de cette phase d’expansion, le PIB nominal s’est maintenu près de 6 %, tandis que le rendement des bons du Trésor à 10 ans s’est établi en moyenne à 4,5 % et est demeuré en grande partie dans une fourchette de 4,0 % à 5,0 %, comme c’est le cas aujourd’hui.

Le contexte de croissance économique plus vigoureuse contribue probablement également à la hausse des rendements obligataires à l’échelle mondiale. Le rendement des obligations du Trésor américain à 10 ans n’a pas évolué de façon isolée, puisque de nombreux grands pays des marchés développés ont également connu des pressions à la hausse sur leurs rendements obligataires à long terme, parallèlement à l’amélioration des perspectives économiques mondiales. De même, la dernière fois que les États-Unis, le Japon, le Royaume-Uni et la zone euro ont affiché des taux de croissance nominaux moyens du PIB sur trois ans proches des niveaux actuels, les rendements de leurs obligations d'État respectives étaient également similaires aux niveaux actuels. Le Japon fait toutefois figure d’exception, avec des rendements actuellement inférieurs à ceux observés lors de sa dernière période comparable de forte croissance nominale. Dans cette optique, la hausse mondiale des rendements des obligations à long terme s’apparente moins à un soubresaut des marchés qu’à une normalisation faisant suite à la période de stagnation séculaire survenue après la crise financière mondiale.

Une grande partie de la décennie précédente (les années 2010) a été marquée par un désendettement, une croissance économique modérée, des risques persistants de déflation et une politique monétaire exceptionnellement accommodante — un contexte économique des plus inhabituels. Nous estimons que les rendements nominaux et réels plus élevés observés actuellement témoignent d’une normalisation économique, soutenue par un dynamisme économique accru, des dépenses de consommation vigoureuses et des investissements des entreprises solides. Au cours des dernières années, les principales banques centrales ont également pris des mesures pour normaliser leur politique monétaire, éliminant ainsi un facteur clé qui avait contribué à maintenir les rendements obligataires mondiaux à long terme à un niveau bas.

Les actions anticipent déjà le mouvement des taux

La performance récente des actions confirme cette interprétation, le marché haussier se poursuivant même si la hausse des rendements a entraîné une diminution des valorisations. Si les rendements actuels indiquaient une menace importante pour l’économie, les actions seraient probablement beaucoup plus basses en raison d’une diminution correspondante des prévisions de bénéfices. À la place, le S&P 500 a affiché des résultats exceptionnels au deuxième trimestre, avec un BPA en hausse de 52 % sur un an. Cependant, l’indice a à peine réagi à cette vigueur et se situe à moins de 3 % au-dessus du niveau auquel il se trouvait au début de la saison des résultats du deuxième trimestre. La combinaison de bénéfices plus élevés et d’une appréciation limitée des prix a réduit l’obstacle de valorisation pour de nouveaux gains sur les marchés.

Ce signe de solidité fondamentale sous-jacente est confirmé par le signal expansionniste nettement positif du tableau de bord de ClearBridge sur la récession aux États-Unis. Aucun indicateur n’a changé en août, et la solidité du tableau de bord renforce notre conviction que l’économie demeurera solide au cours de la prochaine année.