Des niveaux de concentration historiques font émerger une nouvelle classe d'actifs parmi les valeurs de croissance

Ce qu’il faut retenir

• Le marché des valeurs de croissance, défini par les indices et suivi par la plupart des stratégies actives, est passé d'un univers hétérogène, toutes capitalisations confondues, à un univers de plus en plus concentré autour d'un petit nombre de méga-capitalisations. Sous l'effet de cette transformation, la capitalisation boursière moyenne s'est accrue, tandis que la part active et la diversification de la plupart des portefeuilles ont diminué.
• La conjonction de la concentration des méga-capitalisations et des limites de capitalisation pour les indices de petites et moyennes capitalisations a entraîné l'apparition d'un large fossé entre les classes d'actifs de croissance à grande capitalisation et leurs homologues à moyenne capitalisation traditionnelles.
• Du fait de cette disparité, toute une série de sociétés de croissance de qualité, allant de la tranche supérieure des moyennes capitalisations à la tranche inférieure des grandes capitalisations, sont moins bien représentées dans les allocations des investisseurs. Caractérisé par des actions dont la capitalisation se situe entre 10 et 100 milliards de dollars, ce segment « mid cap plus » mérite selon nous de figurer dans les allocations des investisseurs.
   

Le marché des valeurs de croissance est de plus en plus concentré

Au cours des dernières années, un petit nombre de valeurs méga-capitalisées ont vu leur valeur croître de manière vertigineuse sur le marché. Sous l’effet de la surperformance de ce groupe, connu sous le nom de « Sept Magnifiques » et qui comprend Alphabet, Amazon, Apple, Meta, Microsoft, Nvidia et Tesla, la composition des principaux indices boursiers s’est radicalement modifiée. Les indices de marché généralistes comme l'indice S&P 500 et, plus encore, les indices de croissance comme l'indice Russell 1000 Growth et l'indice Russell 3000 Growth, sont devenus de plus en plus concentrés du fait de leur méthode de pondération en fonction de la capitalisation boursière (Illustration 1).

Les dix premières valeurs de l'indice Russell 3000 Growth représentaient plus de 50 % de l'indice fin 2023, soit une augmentation considérable par rapport à il y a 15 ans et même par rapport à la période de la bulle Internet (Illustration 2). Le marché des valeurs de croissance, tel que représenté par ces indices de croissance, est passé d'un univers d’actions hétérogènes, toutes capitalisations confondues, à un univers de plus en plus concentré autour d'un petit nombre de méga-capitalisations issues de quelques secteurs d’activité seulement.

De même, la plupart des stratégies de type « toutes capitalisations » et « grandes capitalisations » ont fait la part belle aux Sept Magnifiques. Les stratégies passives pondérées en fonction de la capitalisation sont tenues de suivre les pondérations concentrées des indices de référence, tandis que la plupart des gérants actifs sont devenus des « réplicateurs d’indices » pour rester dans la course en termes de performance relative. Il en résulte un groupe de référence qui s'oriente de plus en plus vers les poids lourds. Si l'on considère la catégorie Morningstar des grandes capitalisations de croissance, l'exposition moyenne de notre groupe de référence à ces sept entreprises était d'environ 31 % à la fin de l'année 2023, contre 15 % il y a tout juste cinq ans. La concentration s'est accrue au même rythme, les dix premiers titres représentant aujourd'hui 46 % des portefeuilles de grandes capitalisations de croissance, en moyenne, contre 29 % il y a cinq ans.

Avec la ruée de nombreux gérants vers les Sept Magnifiques, nous avons également constaté une baisse de la part active dans l'ensemble de la gestion active. Si cela vaut pour les core managers, qui ont affiché une part active plus faible que celle de l'indice S&P 500 ces dernières années (Illustration 3), c'est encore plus vrai sur le marché de la croissance, comme en témoigne la part active des gérants axés sur la croissance par rapport à celle de l'indice Russell 3000 Growth.

L'augmentation des actifs sous gestion passive ne fait qu'exacerber ce problème pour les clients. Selon l'Investment Company Institute, les actifs gérés de manière passive représentent aujourd'hui 58 % des actifs du secteur (Illustration 4), contre 32 % il y a seulement dix ans. Avec l'augmentation de l'allocation aux véhicules passifs, qu'il s'agisse des indices Russell Growth ou du S&P 500, un profil marqué par une exposition démesurée à une petite poignée de titres s’est désormais généralisé. Dès lors, il nous semble que les investisseurs n'ont jamais été aussi peu diversifiés.

Un vide entre les grandes et les moyennes capitalisations de croissance

L'exposition accrue des stratégies tant passives qu'actives aux méga-capitalisations s'est traduite par un marché (tel que défini par les principaux indices) ainsi que par des groupes de référence « croissance toutes capitalisations » et « croissance grandes capitalisations » présentant des capitalisations boursières moyennes pondérées nettement supérieures à celles que nous avons connues jusqu'à présent. La capitalisation boursière moyenne pondérée de l'indice Russell 3000 Growth a été multipliée par plus de 13 depuis 2009, à mesure que la concentration de l'indice s'est accentuée. De même, comme l'illustre bien la carte des styles de gestion traditionnels de Morningstar (Illustration 5), la plupart des stratégies de grandes capitalisations axées sur la croissance dépassent aujourd'hui le cadre de ce style d’investissement.

Par ailleurs, la capitalisation boursière moyenne pondérée des indices de croissance à petite et moyenne capitalisation est limitée par le relèvement des seuils de capitalisation boursière et par un rééquilibrage annuel. De même, et afin de rester fidèles à leur catégorie, les stratégies de croissance à petite et moyenne capitalisation sont souvent obligées de vendre des titres qui se sont appréciés au-delà d'un certain seuil de capitalisation boursière, afin d'éviter que leur capitalisation boursière moyenne pondérée ne dérive trop et de conserver la « pureté » de leur style d’investissement. Cela empêche les indices et les stratégies de croissance à moyenne capitalisation de voir leur capitalisation boursière augmenter.

Dans ce contexte, un fossé s'est creusé entre les classes d'actifs de croissance à grande capitalisation et celles des actifs de croissance à moyenne capitalisation. En témoigne l'écart croissant, en termes de capitalisation boursière moyenne pondérée, entre les indices de croissance plus traditionnels à petite et moyenne capitalisation et les indices de croissance à grande capitalisation et toutes capitalisations (Russell 1000 Growth et Russell 3000 Growth), où dominent les Sept Magnifiques (Illustration 6).

La même dynamique est observable en comparant la capitalisation boursière moyenne pondérée des groupes de référence Morningstar pour les stratégies de croissance à grande et moyenne capitalisation (Illustration 7). Un fossé s'est creusé entre les expositions que ces deux classes d'actifs plus traditionnelles offrent aujourd'hui.

« Mid cap plus » : une classe d’actifs négligée

Dans la mesure où les stratégies de gestion active comparables et les indices passifs se concentrent ailleurs, un certain nombre de sociétés de croissance de grande qualité situées dans le haut de la fourchette des moyennes capitalisations et dans le bas de la fourchette des grandes capitalisations sont aujourd'hui moins bien représentées dans les allocations d'actifs des investisseurs institutionnels et particuliers. Avec des titres dont la capitalisation boursière se situe entre 10 et 100 milliards de dollars, nous considérons cet univers « mid cap plus » en termes de percentiles de capitalisation boursière de l'indice, et non pas comme une fourchette fixe.

Nous avons analysé l'évolution dans le temps de la représentation de cet univers dans un indice de croissance comme le Russell 3000 Growth. À la fin de l'année 2023, le segment « mid cap plus » du marché constituait moins d'un quart de l'indice, soit considérablement moins que les 35 à 40 % observés au milieu des années 2010 (Illustration 8). Ainsi, les allocations des stratégies « toutes capitalisations » et « grandes capitalisations » n'ont jamais été aussi peu exposées à ce segment du marché.

Afin de mettre en évidence les atouts d'un investissement dans le segment « mid cap plus » du marché des valeurs de croissance, nous avons procédé à une analyse transversale de l'indice Russell 3000 Growth. Nous avons découpé l'indice en 50 tranches basées sur la capitalisation boursière mensuelle en remontant jusqu'à 1985, avec un nombre à peu près égal de titres dans chaque tranche. Pour chacune de ces tranches comprenant une trentaine de titres, nous avons calculé le rendement moyen transversal, qui est une mesure du rendement attendu d'un investissement dans chaque tranche de titres (Illustration 9).

Si les rendements de la tranche supérieure de l'univers d'investissement en termes de capitalisation boursière n'étaient pas mauvais, les rendements moyens des tranches suivantes (3-11) étaient systématiquement plus élevés. Ce constat vaut jusqu'à la tranche 12, qui correspond à des actions dont la capitalisation boursière se situe juste en dessous de 10 milliards de dollars d'aujourd'hui. Dans l'ensemble, depuis plus de 20 ans, les sociétés du segment « mid cap plus » ont obtenu des rendements médians supérieurs à ceux des sociétés dotées de plus grandes et de plus petites capitalisations. Pourtant, alors que toutes les autres stratégies de gestion active « toutes capitalisations » et « grandes capitalisations » comparables, mais aussi les indices passifs, sont saturés de « méga-capitalisations », nous avons le sentiment que les allocations des investisseurs à ce segment attrayant du marché restent insuffisantes.

Par ailleurs, les investisseurs n'allouent pas suffisamment de fonds à la catégorie des moyennes capitalisations de croissance en général, ce qui n'arrange rien. En termes de représentation sur le marché, les moyennes capitalisations de croissance ne représentent que 316 milliards de dollars d'actifs sous gestion, contre 2 000 milliards de dollars pour les grandes capitalisations de croissance et 222 milliards de dollars pour les petites capitalisations de croissance. Pourtant, les moyennes capitalisations de croissance affichent des rendements supérieurs à ceux des grandes capitalisations et des petites capitalisations de croissance sur une longue période. Selon State Street Global Advisors, sur des périodes de six mois glissants allant de janvier 1994 à mars 2023, les moyennes capitalisations de croissance ont surpassé les grandes capitalisations de croissance 55 % du temps, avec une surperformance moyenne de 6,0 % lorsque c’était le cas. Les moyennes capitalisations de croissance ont également devancé les petites capitalisations de croissance 52 % du temps, avec une surperformance moyenne de 4,2 % lorsque c’était le cas. Dans la mesure où cette classe d'actifs pourtant désirable est de moins en moins bien couverte, nous pensons que les investisseurs n'ont pas la possibilité de s'y exposer.

La gestion active peut tirer parti du segment « mid cap plus »

Si les rendements du segment « mid cap plus » du marché sont en moyenne plus élevés, toutes les actions de ce groupe ne se valent pas. En fait, la valeur de la gestion active augmente à mesure que l'on descend dans la hiérarchie des capitalisations boursières et que l'on s'éloigne des sociétés à méga et grande capitalisation.

À partir de la même stratification de l'indice Russell 3000 Growth (50 tranches de capitalisation boursière remontant jusqu'à 1985), nous avons calculé l'écart-type transversal comme une mesure de la dispersion des rendements (Illustration 10). La dispersion ne cesse d’augmenter à mesure que l'on descend dans la hiérarchie des capitalisations boursières, avec une différence notable entre la première et la deuxième tranche, qui représentent respectivement les méga-capitalisations (capitalisation boursière supérieure à 175 milliards de dollars) et la tranche inférieure des grandes capitalisations (capitalisation boursière comprise entre 96 et 175 milliards de dollars). La gestion active est particulièrement bien placée pour aider les investisseurs à repérer les gagnants de ce segment et à en tirer parti.

Nous pensons que l'activité de fusions-acquisitions est un vecteur de surperformance important pour cette partie du marché. Les fusions-acquisitions sont beaucoup plus fréquentes et donc plus susceptibles de générer de l'alpha à mesure que l'on descend dans la hiérarchie des capitalisations boursières. C'est ce que montre clairement le nombre des transactions par segment de taille dans l'indice Russell 3000 au cours des 25 dernières années. Si les transactions dans les 200 premières entreprises de l'indice Russell sont peu nombreuses, le volume annuel des opérations est important dès lors que l'on descend dans la hiérarchie des capitalisations boursières (Illustration 11).