Surfer sur la vague de la convexité dans le crédit titrisé

Transferts de risque de crédit (CRT)

Opportunité : Nous apprécions les obligations subordonnées de CRT qui compensent le risque de crédit, avec des coupons à taux variables élevés et une prime de cours. La durée moyenne de ces obligations va probablement augmenter, et les paiements cumulés de coupon devraient augmenter en raison du ralentissement des remboursements anticipés en période de hausse des taux d’intérêt. Nous pensons que les tranches mezzanines et subordonnées offrent des rendements complets intéressants associés à une faible sensibilité aux taux d’intérêt du fait de leur faible convexité. À l’heure où les investisseurs cherchent à protéger leurs portefeuilles contre la hausse des taux d’intérêt, les obligations CRT pourraient constituer un excellent outil de couverture.

• Coupons à taux flottant : Les CRT sont structurés sous la forme d’obligations à taux flottant non plafonné. Prenant comme référence le Secured Overnight Financing Rate (taux de financement au jour le jour garanti) à 30 jours, les coupons à taux flottant sont réinitialisés chaque mois. Ils présentent par conséquent une faible convexité et une duration courte (voir l’Illustration 2). Les paiements des coupons à taux variable augmentent en cas de hausse des taux d’intérêt, ce qui réduit la sensibilité du cours de l’obligation aux variations de taux. Parallèlement, les obligations à coupons plus élevés négociées avec une prime de cours tirent avantage des hausses de taux d’intérêt puisque le ralentissement des remboursements anticipés augmente la valeur IU (« intérêts uniquement »).
• Positionnement dans la structure de capital : La cascade de structure des transactions des CRT fait qu’il est plus difficile de comprendre leur sensibilité aux taux d’intérêt. Les obligations mezzanines dans la partie supérieure de la structure de capital sont les premières à recevoir les remboursements anticipés et les dernières à subir les pertes des garanties hypothécaires sous-jacentes. Les tranches mezzanines sont plus sensibles aux fluctuations du rythme de remboursement anticipé. Toutefois, plus l’option de remboursement anticipé est hors de la monnaie en conséquence de l’effet de verrouillage et d’exclusion, plus l’impact sera réduit. Les tranches subordonnées, qui sont exclues du flux de trésorerie jusqu’au remboursement complet des tranches mezzanines, sont plus résistantes au risque de remboursement anticipé et aux pertes de crédit en raison de la réduction du levier sur les transactions provoquée par la solidité du marché immobilier et du marché de l’emploi.

Risques : Le risque de cet investissement est un atterrissage forcé ou une forte récession assortis d’une crise du logement dans laquelle les pertes de crédit viendraient éroder le soutien de crédit de ces obligations. Ce scénario nous semble peu probable.

Titres adossés à des créances hypothécaires commerciales (CMBS) hors agences

Opportunité : Les CMBS ont subi le double coup des hausses des taux d’intérêt et de la récession dans l’immobilier de bureaux. Le graphique ci-dessous montre que la convexité de l’indice ICE BofA CMBS Index a reculé à son point le plus bas depuis la crise financière mondiale (voir l'Illustration 3). L’inclusion croissante de nouvelles transactions assorties d’échéances à 5 ans au lieu de l’échéance traditionnelle de 10 ans a également contribué à réduire la convexité depuis 2020. En outre, la pénurie d’émissions a raccourci la duration du marché des CMBS. Après la crise financière mondiale, les émissions de CMBS par conduit ont atteint leur point culminant en 2015. Les tranches de premier rang investment grade peuvent présenter une convexité positive en raison de restrictions au remboursement anticipé, y compris la défaisance de maintien des taux, les pénalités de remboursement anticipé et les exclusions, alors qu’elles sont protégées des pertes par le soutien de crédit. Nous pensons que les CMBS investment grade sont intéressants tout en évitant le risque de crédit des titres de qualité inférieure à investment grade.

Risques : Si la Fed reporte les baisses de taux et si la crise des bureaux s’aggrave encore, s’étend à d’autres types de biens immobiliers et déclenche des pertes de crédit dans les obligations CMBS investment grade de qualité supérieure, cet investissement ne fonctionnera pas. Nous pensons toutefois que les cours intègrent la majeure partie du risque de crédit et que les obligations investment grade ont peu de chances de subir des pertes.

Titres adossés à des actifs (ABS) sur prêts automobiles subprime

Opportunité : Les ABS automobiles subprime peuvent contribuer à compenser la sensibilité globale aux taux d’intérêt du portefeuille. Les prêts automobiles sont moins sensibles aux taux d’intérêt que les crédits hypothécaires étant donné que les emprunteurs ont moins intérêt à refinancer en raison principalement des soldes moindres et des échéances plus courtes. Les voitures sont en outre des actifs qui perdent de leur valeur, ce qui rend leur refinancement moins intéressant. Les ABS sur prêts automobiles subprime sont connus pour leur duration courte et leur échéance courte, et les structures de transaction sont typiquement conçues pour être séquentielles et réduire rapidement l’effet de levier. La convexité des ABS sur prêts automobiles subprime a donc tendance à être très modérée et stable. L’Illustration 4 présente la tendance de convexité de l’indice des ABS sur prêts automobiles, proche de zéro. Étant donné que les taux pourraient rester élevés pendant longtemps, investir dans des ABS automobiles subprime peut réduire la sensibilité aux taux d’intérêt.

Risques : En cas de détérioration marquée du marché de l’emploi et d’atterrissage forcé, les défauts de crédit des obligations ABS automobiles subprime pourraient augmenter fortement. Nous pensons toutefois que les pertes de crédit potentielles devraient être absorbées par le coussin qu’offrent les rehaussements de crédit et la réduction rapide de l’effet de levier de la structure de transaction.

Conclusion

Les profils de convexité des obligations ne sont pas statiques et peuvent varier en fonction des conditions du marché. Différents produits titrisés présentent actuellement une convexité légèrement positive ou la convexité la moins négative de leur histoire. Ces anomalies sont dues au caractère « hors de la monnaie » des options intégrées, aux caractéristiques des coupons à taux flottant non plafonné, à la structure séquentielle des paiements de flux de trésorerie ou à l’émission d’obligations à plus courte échéance. Pour optimiser le rendement et gérer le risque lié à la convexité, il convient d’examiner les perspectives des taux d’intérêt. Si les investisseurs estiment qu’une forte variation des taux est à venir, accompagnée d’une volatilité importante, on pourrait plaider en faveur d’une augmentation de la convexité par un investissement en obligations à convexité élevée. À l’heure actuelle, les MBS présentent un potentiel important de creusement des spreads nominaux par rapport aux obligations d’entreprises, ce qui devrait compenser au moins en partie la différence de convexité. Toutefois, si les investisseurs estiment que les taux vont se maintenir dans une fourchette étroite et que la volatilité des taux va baisser (notre scénario le plus optimiste), nous pensons qu’il est logique de vendre de la convexité ou d’investir dans une convexité peu élevée, ce qui revient à acheter des MBS et des produits à faible convexité comme des CRT, des CMBS hors agences et des ABS automobiles subprime.