Table ronde sur le crédit : patience et persévérance sont de rigueur pour identifier des opportunités

Tracy Chen et John McClain, Portfolio Managers, accompagnés de Kevin O’Neil, Associate Portfolio Manager & Senior Research Analyst, passent en revue les marchés mondiaux du crédit avec Katie Klingensmith, Investment Specialist. S‘ils entrevoient plusieurs défis à l’horizon 2024, une analyse macroéconomique top-down, associée à une recherche fondamentale bottom-up, révèle aussi, selon eux, des opportunités attrayantes – pour autant que l’on fasse preuve de patience.

Quelle influence la Réserve fédérale exerce-t-elle sur les marchés du crédit ?

Selon John McClain, les marchés sont suspendus aux déclarations de Jay Powell, le président de la Réserve fédérale (Fed). Et après le récent changement de ton de la Fed, il est possible qu’ils s’attendent à ce que les taux d’intérêt restent élevés pendant un moment encore. Mais dans l’hypothèse d’un atterrissage en douceur, étayée par la bonne tenue des données économiques, tout porte à croire que la Fed procèdera à cinq ou six baisses de taux.

Quel est le bilan de la saison des bénéfices en cours ?

À mi-parcours environ de la saison des bénéfices, les résultats publiés sont mitigés, ce qui incite à une certaine prudence. La hausse des taux et la montée des tensions géopolitiques peuvent présenter des défis pour les actifs à risque comme le crédit.

Dans le contexte actuel, les fondamentaux revêtent une grande importance compte tenu de la forte hausse du coût du capital pour les entreprises. Celles-ci empruntent moins, ce qui est selon nous de bon augure pour les obligations d’entreprises, aussi bien investment grade que high yield. Toutefois, les valorisations sont elles aussi importantes. Aussi positif le contexte économique soit-il, les investisseurs se doivent de prêter attention aux valorisations élevées. Dans le contexte actuel, marqué par l’inversion de la courbe et les taux à court terme élevés, la patience est de mise.

Comment le marché du logement et les ménages américains se portent-ils ?

Selon Tracy Chen, le marché américain du logement présente un déséquilibre. D’une part, le marché est en partie au point mort, avec une très faible activité. Les propriétaires existants sont pieds et poings liés par les faibles taux hypothécaires qui prévalaient auparavant, tandis que les primo-accédants sont tenus à l’écart par les taux élevés et la cherté des biens.

Cependant, les prix des logements se sont bien maintenus et les bilans des ménages sont restés solides, ce qui, conjugué au rattrapage d’une partie de la demande refoulée, devrait soutenir le marché du logement à l'horizon des prochains mois.

Quelles opportunités le crédit structuré offre-t-il selon vous ?

Depuis l’an dernier, les valorisations des titres adossés à des créances hypothécaires résidentielles (RMBS) d’agences sont devenues bon marché. Leurs principaux acheteurs, la Fed et les banques, ont pour la plupart quitté le marché par suite du resserrement quantitatif et des réglementations mises en place dans le secteur bancaire. Dans le même temps, la volatilité accrue des taux est très défavorable au marché hypothécaire. De ce fait, la convexité négative – caractéristique des titres adossés à des créances hypothécaires – n’a jamais été aussi faible. Toutefois, dans la mesure où la Fed devrait commencer à assouplir sa politique, la volatilité des taux d’intérêt est selon nous appelée à diminuer, ce qui devrait doper les valorisations des MBS.

D'autre part, plusieurs facteurs fondamentaux et techniques devraient soutenir le marché des transferts de risque de crédit (CRT), au nombre desquels un portage du coupon attrayant, des relèvements de notation et une offre nette négative. En outre, ces titres offrent généralement une couverture intéressante contre les ventes massives d’obligations.

Parallèlement, le marché de l’immobilier commercial a été au cœur d’une formidable tempête en raison à la fois de sa sensibilité aux taux d’intérêt et d’une offre excédentaire de bureaux au lendemain de la pandémie. Toutefois, comme le souligne Tracy Chen, le marché des titres adossés à des créances hypothécaires commerciales (CMBS) n’est pas exclusivement axé sur les bureaux, mais recèle différents types de biens, tels que des logements collectifs, des locaux à usage commercial et industriel, des hôtels et des espaces de stockage en libre-service, dont chacun possède ses propres caractéristiques. Bien que le risque événementiel continue d’alimenter quasi quotidiennement la volatilité, le taux de capitalisation reste satisfaisant. En outre, la transparence des prix est limitée, de sorte que le sentiment extrêmement négatif qui règne sur le marché des CMBS pourrait s’avérer excessif.

Quelles sont les tendances en matière d’émissions sur le marché des obligations d’entreprises ?

Les émissions d’obligations investment grade ont atteint des niveaux historiques en janvier. Comme le souligne Kevin O’Neil, la demande de capitaux occulte l'imminence des échéances. Si l’on mesure la demande à l’aune des concessions de nouvelles émissions, le taux moyen de concession n’a été que d’environ 3,5 % en janvier, malgré l’offre importante. Pour remettre les choses en contexte, il s’établissait entre 8 et 9 points de base l’an passé.¹ Non seulement le volume des émissions est très important actuellement, mais on observe également une forte demande de la part des investisseurs maintenant que les taux de la Fed semblent avoir atteint un pic.

Le volume des émissions et de la demande d’obligations high yield est tout aussi élevé. L’année 2024 pourrait être marquée par une tendance au refinancement des crédits privés sur le marché largement syndiqué, au moyen d'obligations ou de prêts. En outre, on pourrait assister à une hausse des conversions de crédits à taux variable en crédits à taux fixe. Si les obligations high yield prennent le pas sur les prêts à effet de levier, il est probable que cela se traduira par l’émergence de titres présentant un niveau de séniorité plus élevé et assortis de garanties plus importantes sur le marché du haut rendement.

Comment la liquidité et les émissions évoluent-elles sur le marché de la titrisation ?

Si le volume des émissions a légèrement augmenté par rapport à l’an passé, l’offre nette reste modeste. Cependant, une offre nette limitée constitue un facteur technique attrayant du point de vue des produits titrisés. Quant à la courbe de crédit, on observe qu’elle s’est nettement aplatie depuis le changement de cap de la Fed l’an dernier.

En résumé, quels sont selon vous les principales opportunités et les principaux thèmes sur les marchés du crédit cette année ?

En ce qui concerne les obligations d’entreprises, les valorisations sont tendues, et il suffirait de quelques mauvaises nouvelles pour que les spreads s’élargissent. Nous nous attendons donc à ce que le marché connaisse des accès de volatilité. Certaines situations suscitent beaucoup d’inquiétude, mais le portage reste intéressant. On en revient donc à la nécessité d’être patient et d’attendre que des opportunités se présentent pour déployer agressivement des capitaux.

Sur le marché de la titrisation, le secteur des MBS d’agences affiche la plus faible convexité négative de son histoire. Les obligations CRT présentent également des caractéristiques de convexité séduisantes. Parmi les autres secteurs que nous privilégions figurent notamment les ABS automobiles subprime et les CMBS BBB ; ces deux segments affichent une convexité positive car ils sont l’un comme l’autre décotés.

En ce qui concerne l’environnement macroéconomique dans son ensemble, le marché s’attend dans une large mesure à un atterrissage en douceur. Cependant, les spreads comme les actions reflètent déjà cette hypothèse, de sorte que le potentiel de hausse est limité. Il est possible de dégager davantage de valeur en exploitant les opportunités offertes par les secteurs qui ne tiennent pas ce scénario pour totalement acquis, ce qui ne veut pas dire pour autant qu’il faille tabler sur un atterrissage brutal, mais plutôt rechercher des segments où les investisseurs ne partagent pas tous nécessairement le même point de vue.