CONTRIBUTEURS
Robert O. Abad
Ces dernières semaines, nous avons évoqué les facteurs à l’origine de la nette pentification à la baisse de la courbe des taux des bons du Trésor américain (UST) ainsi que l’impact potentiel de la montée des taux d’intérêt sur les marchés du crédit. La principale préoccupation est qu'un environnement de taux « plus élevés pour plus longtemps » pourrait encore réduire les valorisations des entreprises, susciter des craintes quant au refinancement des émetteurs et au risque de défaillance, et même poser le risque d'une déstabilisation d'un autre pan de l'économie. Malgré ces inquiétudes, nous maintenons des perspectives positives pour les marchés du crédit, et ce pour trois grandes raisons :
- Les récentes déclarations du président de la Réserve fédérale américaine (Fed), Jerome Powell, et d'autres gouverneurs de la Fed témoignent d'une approche plus prudente de la politique monétaire, ce qui nous conforte dans l'idée que la Fed s'abstiendra probablement de relever davantage ses taux.
- L'économie américaine est portée par un secteur des entreprises robuste et une base de consommateurs résiliente, ce qui devrait lui permettre de ralentir sans pour autant glisser vers une croissance négative (c-à-d. une récession). En outre, les entreprises se sont préparées de manière proactive à une récession annoncée, en consolidant leurs bilans pour faire face à d'éventuelles difficultés économiques.
- Les données historiques sur une période de 40 années révèlent que les obligations, en particulier les obligations d'entreprise, ont toujours affiché de bonnes performances à la suite des épisodes de pentification à la baisse des taux des bons du Trésor américain. Cette tendance historique renforce notre optimisme quant à la solidité du crédit d'entreprise face à la volatilité des bons du Trésor américain.
Illustration 1 : Rendements sur les 12 mois qui suivent une pentification à la baisse de la courbe des taux
Source : Western Asset. Au 31 octobre 2023. Le marché global des obligations est représenté par l’indice Bloomberg US Aggregate ; le marché des obligations d’entreprise investment-grade (IG) est représenté par l’indice Bloomberg US Corporate ; le crédit à haut rendement est représenté par l’indice Bloomberg US Corporate High Yield Index. Les indices ne font l’objet d’aucune gestion et il n’est pas possible d’y investir directement. Ils ne tiennent pas compte des commissions, dépenses ou frais de vente. Les performances passées ne constituent pas un indicateur ni une garantie des performances futures.
Comme le montre l'Illustration 2, toutes les options obligataires sont actuellement plus attrayantes du fait de rendements globaux plus élevés et d'une génération de revenus plus importante. De notre point de vue, le crédit permet de tirer parti de cet environnement en raison du spread considérable qu'il offre par rapport au taux sans risque, un spread qu'il faut en outre associer à des fondamentaux favorables. Plus important encore, si les revenus attrayants constituent le principal moteur des rendements obtenus par les investisseurs, il existe également un potentiel de rendements supplémentaires si les taux des bons du Trésor américain continuent de se redresser ou si les spreads se resserrent davantage.
Illustration 2 : Rendement au pire des différents segments obligataires (10 dernières années)
Source : Bloomberg, J.P. Morgan, Morningstar LSTA. Au 31 octobre 2023. Le rendement au pire (yield-to-worst, YTW) est le rendement potentiel le plus faible qu’une obligation puisse générer en l’absence d’un défaut de paiement de l’entreprise. Tous les segments présentés sont exprimés sur la base du rendement au pire à l’exception des obligations municipales, qui reposent sur un rendement au pire à équivalent fiscal en supposant une tranche d’imposition au revenu maximum de 37 % et un taux de prélèvement Medicare de 3,8 %, et les prêts à effet de levier, pour lesquels il s’agit d’un rendement à l’échéance. Les indices utilisés sont ceux de Bloomberg, à l'exception de la dette des marchés émergents et des prêts à effet de levier. Les titres investment grade en euros sont représentés par l’indice Bloomberg Euro Aggregate Corporate ; les bons du Trésor américain sont représentés par l’indice Bloomberg US Treasury ; les titres adossés à des actifs (ABS) sont représentés par l’indice Bloomberg ABS ; les titres adossés à des créances hypothécaires (MBS) sont représentés par l’indice Bloomberg US MBS ; les titres adossés à des créances hypothécaires commerciales (CMBS) hors agences sont représentés par la composante « hors agences » de l’indice Bloomberg CMBS IG ; les obligations d’entreprise investment-grade (IG) sont représentées par l’indice Bloomberg US Corporate ; les obligations municipales (muni) sont représentées par l’indice Bloomberg Municipal Bond ; les titres à haut rendement (HY) en euros sont représentés par l’indice Bloomberg Pan-European High Yield ; les titres adossés à des créances hypothécaires résidentielles (RMBS) hors agences sont représentés par la composante résidentielle hors agences de l’indice Bloomberg US MBS ; les obligations d’entreprise des marchés émergents sont représentées par l’indice JP Morgan Corporate Emerging Markets Bond Broad Diversified (CEMBI Broad Diversified) ; les prêts à effet de levier sont représentés par l’indice Morningstar LSTA Leveraged Loan ; la dette des marchés émergents en USD est représentée par l’indice JP Morgan EMIGLOBAL Diversified ; les titres à haut rendement américains sont représentés par l’indice Bloomberg US Corporate High Yield ; la dette des marchés émergents en devise locale est représentée par l’indice J.P. Morgan GBI-EM Global Diversified. Les indices ne font l’objet d’aucune gestion et il n’est pas possible d’y investir directement. Ils ne tiennent pas compte des commissions, dépenses ou frais de vente. Les performances passées ne constituent pas un indicateur ni une garantie des performances futures.
Compte tenu de nos perspectives actuelles, nous avons orienté nos portefeuilles de crédit multi-actifs de manière à tirer parti des opportunités offertes dans le segment des crédits de qualité supérieure. Selon nous, le potentiel de risque/rendement des obligations d'entreprise high-yield de qualité supérieure et investment grade continue de représenter une opportunité intéressante pour les investisseurs, malgré les excellentes performances déjà enregistrées depuis le début de l'année (YTD). Grâce aux titres de qualité supérieure, les investisseurs peuvent encore exploiter les rendements généreux actuels du marché obligataire, mais aussi faire face à un ralentissement en cas de récession de l'économie (bien que ce ne soit pas notre scénario de base). Nous pensons également que l'immobilier commercial pourrait constituer une opportunité plus tard dans l'année et dans cette optique, nous allouons d'importantes ressources à ce secteur.
Nous soulignons ici les opportunités que nous identifions dans chacune des catégories d'actifs obligataires suivantes :
- Crédit High Yield : Aux États-Unis, des rendements d’environ 9 % offrent un coussin de sécurité suffisant pour compenser la légère augmentation des défauts de paiement, alors que des fondamentaux au plus haut s’ajustent en réaction à taux plus élevés et une croissance plus lente. Nous continuons d'entrevoir des opportunités dans les secteurs liés aux services tels que les compagnies aériennes, les croisiéristes et l'hébergement, et restons prudents à l'égard des entreprises plus étroitement liées au logement, qui ne disposent donc pas d'un pouvoir de fixation des prix suffisant. En Europe, les fondamentaux des entreprises nous paraissent corrects au vu des bénéfices récents, et des rendements de plus de 8 % nous paraissent raisonnables. Compte tenu du renforcement des contraintes macroéconomiques, nous nous concentrons davantage sur les nouvelles émissions de qualité supérieure et sur les opportunités de rachat à court terme.
- Prêts bancaires et CLO : Le marché des prêts a enregistré des rendements à deux chiffres depuis le début de l'année et continue de bénéficier d'une forte demande technique due à l'émission de titres adossés à des prêts aux entreprises (CLO). Nous favorisons les secteurs défensifs qui sont dotés d’un solide positionnement concurrentiel, d’une dynamique moins cyclique et d’une couverture par les actifs convenable. Il s'agit notamment des secteurs de la santé, du courtage en biens et en services et des entreprises de gestion des déchets environnementaux. Sur le marché des CLO, nous continuons à percevoir de la valeur dans les tranches notées AAA, qui offrent actuellement des rendements supérieurs à 6 %. Grâce aux protections structurelles des CLO, un titre noté AAA peut absorber 60 à 80 % des défaillances du portefeuille de prêts sans subir de perte, ce qui est bien supérieur à nos prévisions d'un taux de défaillance de 3,5 à 4,0 % pour l’année à venir.
- Crédit investment grade : Bien que les rendements des crédits américains investment grade restent élevés, le niveau des spreads reste correct. Nous continuons à surpondérer les secteurs de la banque, de l'énergie et certains domaines qui profitent de la réouverture. En Europe, les fondamentaux des entreprises se dégradent dans certains secteurs, même si leur niveau de départ est élevé. La hausse des rendements des emprunts d’État européens pourrait finir par poser problème au crédit mais après un 3ème trimestre 2023 solide, les spreads nous semblent raisonnablement attrayants par rapport aux normes historiques, en particulier pour les échéances courtes.
- Crédits immobiliers et à la consommation : Sur le marché des titres adossés à des créances hypothécaires résidentielles (RMBS), nous sommes très attentifs aux titres de transfert de risque de crédit (CRT) ainsi qu’aux opérations non-QM qui présentent de bons profils d’emprunteur et une qualité de crédit plus élevée. Dans le segment des MBS commerciaux (CMBS), les expositions à faible effet de levier sur des biens immobiliers de qualité supérieure avec un capital emprunteur significatif offrent des opportunités de prêt convaincantes à la fois sur le marché intermédiaire et sur le segment de marché des CMBS (« commercial mortgage-backed securities ») dits SASB (« Single asset, single borrower », c’est-à-dire portant sur un seul actif avec un unique emprunteur). Les nouvelles émissions sont particulièrement intéressantes du point de vue du rendement par rapport au risque de crédit. Toutefois, certains anciens crédits de qualité supérieure offrent selon nous des opportunités de rendement total attrayantes.
- Dette des marchés émergents : Dans l'ensemble de la classe d'actifs des marchés émergents, les rendements sont proches de leurs plus hauts niveaux depuis dix ans. Tout en maintenant des perspectives optimistes pour les marchés émergents, nous restons prudents, compte tenu de la plus grande vulnérabilité de cette classe d'actifs à la volatilité des taux américains, à la vigueur du dollar américain et au risque géopolitique. Cela étant, les conditions macroéconomiques et la dynamique des taux d'intérêt aux États-Unis semblent s'aligner sur nos attentes et la Fed paraît adopter une position plus prudente en matière de resserrement de sa politique. L’ensemble de ces facteurs nous permettent de conclure que la dette des marchés émergents (p. ex. dette en devise locale et dettes des marchés frontières) paraît désormais attrayante en termes de risque/rendement.
En conclusion
Tout au long de cette année, les marchés du crédit ont fait preuve d'une résilience remarquable en dépit des difficultés rencontrées, notamment l'extraordinaire volatilité des titres américains, des données économiques surprenantes et des bouleversements géopolitiques. S'agissant de ce qui nous attend, l'élection présidentielle américaine et un certain nombre d'élections décisives dans d'autres pays des marchés aussi bien développés qu’émergents sont susceptibles de générer des incertitudes supplémentaires. Cela étant, le voile d'incertitude qui plane sur les marchés du crédit depuis un an - en particulier le risque d'un resserrement excessif de la politique monétaire de la Fed - semble se dissiper. Ces perspectives plus nettes devraient, selon nous, ouvrir la voie à une surperformance du crédit avec l'arrivée de 2024.
Définitions :
L’indice Bloomberg US Treasury mesure la dette nominale à taux fixe libellée en dollars américains émise par le Trésor américain.
L’indice Bloomberg US Treasury mesure la dette nominale à taux fixe libellée en dollars américains (USD) émise par le Trésor américain.
L’indice Bloomberg Municipal Bond couvre le marché des obligations à longue échéance exonérées d’impôt libellées en USD. L’indice Bloomberg US Corporate Bond mesure le marché des obligations d’entreprise imposables à taux fixe de qualité investment grade.
L’indice Bloomberg US Mortgage-Backed Securities (MBS) suit les titres « pass-through » adossés à des créances hypothécaires d’agences garantis par Ginnie Mae (GNMA), Fannie Mae (FNMA) et Freddie Mac (FHLMC).
L’indice Bloomberg ABS est la composante consacrée aux titres adossés à des actifs (ABS) de l’indice Bloomberg US Aggregate. Il se compose de montants à recevoir sur cartes de crédit et de débit, de créances sur prêts automobiles et de créances de services aux collectivités.
L’indice Bloomberg Euro Aggregate Corporate mesure la composante « entreprises » de l’indice Euro Aggregate. Il inclut des titres à taux fixes de qualité investment grade libellés en euros.
L’indice Bloomberg US Aggregate Bond est un indice non géré de titres du marché obligataire américain investment grade.
L’indice JP Morgan EMBI Global Diversified est un indice de la dette souveraine des marchés émergents libellée en USD à pondération unique. Il possède un mécanisme de diversification particulier qui permet une répartition plus égale des pondérations entre les pays de l’indice.
L’indice JP Morgan GBI-EM Global Diversified se compose d’obligations d’État à taux fixe en devises locales régulièrement négociées, auxquelles les investisseurs internationaux peuvent accéder aisément. Il exclut les pays où l’investissement sur les marchés locaux est soumis à des contrôles de capitaux explicites, mais où l’éligibilité ne tient pas compte des contraintes réglementaires ou fiscales.
L’indice JP Morgan Corporate Emerging Markets Bond Broad Diversified (CEMBI Broad Diversified) est une version à pondération unique de l’indice CEMBI. Il se compose exclusivement d’obligations des marchés émergents libellées en USD. Les pays représentés dans le CEMBI Broad Diversified sont les mêmes que ceux du CEMBI.
L’indice Bloomberg US Corporate High Yield Bond mesure le marché des obligations d’entreprise à haut rendement et à taux fixe libellées en USD. Les titres sont considérés comme des titres à haut rendement si la note moyenne de Moody’s, Fitch et Standard & Poor’s est inférieure ou égale à Ba1/BB+/BB+.
L’indice JP Morgan Leveraged Loan est un indice à pondération de marché qui suit la performance des emprunts à effet de levier institutionnels.
La composante hors agences (NA) de l’indice Bloomberg Commercial Mortgage-backed Securities (CMBS) Investment Grade mesure le marché des titres hors agences américains et des opérations sur CMBS de type « fusion » d’un volume actuel minimum de 300 millions de dollars.
L’indice JP Morgan Non-Agency (NA) Residential Mortgage-backed Securities (RMBS) Credit suit une combinaison de RMBS jumbo, CRT (transfert du risque de crédit) et hérités du passé au niveau des secteurs et des dates d’émission, reflétant ainsi l’encours de dette sur le maché.
Les notations « AAA » et « AA » (qualité de crédit élevée) et « A » et « BBB » (qualité de crédit intermédiaire) sont considérées comme relevant de la catégorie investment grade. Les notations de crédit attribuées aux obligations dont la qualité est inférieure à ces désignations (« BB », « B », « CCC », etc.) renvoient à une qualité de crédit médiocre et les obligations concernées sont communément dites « spéculatives ».
Les obligations structurées adossées à des prêts (collateralized loan obligations, CLO) sont des titres adossés à un portefeuille de dette, souvent constitué de prêts du secteur privé à notation basse.
Les titres adossés à des créances hypothécaires (Mortgage-Backed Security, MBS) sont un type de titres adossés à des actifs garantis par une hypothèque ou un ensemble d’hypothèques.
Les titres adossés à des actifs (ABS) sont des titres financiers adossés à des prêts, baux ou créances sur actifs autres que des biens immobiliers et des titres adossés à des créances hypothécaires.
Lancés par Freddie Mac en 2013, les programmes de transfert du risque de crédit (TRC) structurent le risque de crédit hypothécaire en offres de titres et de (ré)assurance, transférant ainsi l’exposition au risque de crédit des contribuables américains à des capitaux privés.
QUELS SONT LES RISQUES?
Les rendements passés ne sont pas garants des rendements futurs. Veuillez noter qu’un investisseur ne peut pas investir directement dans un indice. Les rendements des indices non gérés ne tiennent pas compte des frais, des dépenses ou des commissions de vente.
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Les bons du Trésor américain sont des titres de créance directs « émis et entièrement garantis » par le gouvernement des États-Unis. Cette garantie s’applique aux versements de capital et d’intérêts des bons du Trésor américain, à condition que l’investisseur conserve les titres jusqu’à l’échéance. Contrairement aux bons du Trésor américain, les titres de créance émis par des institutions et organismes fédéraux, ainsi que les instruments connexes, ne sont pas toujours entièrement garantis par le gouvernement des États-Unis. La garantie du gouvernement des États-Unis à l’égard des versements de capital et d’intérêts ne s’applique pas aux pertes découlant de la baisse de valeur marchande de ces titres.