Accentuation baissière de la courbe des taux des bons du Trésor américain — analyse et perspectives

Les bons du Trésor américain (UST) ont sensiblement progressé depuis le début du mois, l'essentiel de la revalorisation des taux s’étant produit sur le segment à long terme de la courbe. Cette situation a entraîné une rare accentuation baissière de la courbe. Nous allons aborder ici les divers facteurs qui, selon nous, ont concouru à cette situation, et parlerons également de nos perspectives pour les investisseurs.

Analyse

Cette accentuation baissière de la courbe des taux pour les bons du Trésor américain s’explique, selon nous, par les éléments catalyseurs suivants :

• la capacité du marché à absorber le surplus de l’offre en bons du Trésor américain. (1) Les taux de rendement à long terme ont connu des tensions au début du mois, suite à l'annonce par le Trésor américain que l'émission de coupons serait plus élevée et plus précoce que ce que le marché avait initialement anticipé. (2) On craignait également que les banques centrales étrangères ne commencent à se délester des bons du Trésor américain afin d'atténuer le contrecoup d'un dollar américain plus fort sur leurs monnaies nationales. En ce qui concerne le premier point, les chiffres de juin du Treasury International Capital (TIC) révèlent que la demande de bons du Trésor américain par les investisseurs officiels et privés étrangers (p. ex., en Europe) demeure saine à ces niveaux de taux de rendement. En ce qui concerne le second point, il est important de souligner que les avoirs des banques centrales étrangères en bons du Trésor américain sont plus ciblés sur les échéances courtes; les bons du Trésor américain à longue échéance (p. ex., plus de 20 ans) représentent moins de 5 % de leurs avoirs en bons du Trésor, tandis que les billets à échéance de trois ans ou moins représentent environ 40 % de leurs avoirs.¹
• le récent ajustement par la Banque du Japon (BdJ) de son cadre de maîtrise de la courbe des taux (MCT), qui a élargi la marge de fluctuation jusqu’au segment à 10 ans de la courbe des taux des obligations d'État japonaises (OEJ). On s’y attendait un peu en fait, la BdJ ayant fait savoir en décembre 2022 qu'un ajustement pourrait avoir lieu en fonction de l'évolution de l'inflation. Néanmoins, les rendements obligataires mondiaux (en particulier à 10 ans) ont augmenté à la suite de ce recadrage pour la MCT. Les bons du Trésor américain, en particulier, ont pâti de l'idée que la hausse des taux de rendement des OEJ pourrait réduire la demande japonaise d'actifs libellés en USD.
• l'abaissement par Fitch de la notation de crédit des États-Unis de AAA à AA+. Comme nous l'avons expliqué dans un blogue récent, Abaissement de la note des É.-U. par l’agence Fitch — un moment à-propos intéressant avec une réaction discrète des marchés, la réaction initiale à l'annonce de l'abaissement de la note a été une légère accentuation baissière de la courbe des bons du Trésor américain. Une réaction logique car les acteurs du marché savaient déjà que Fitch avait placé la notation de crédit américaine sous « surveillance négative » en mai 2023.
• mauvais accueil réservé à la dernière hausse des taux de la Banque d'Angleterre (BdA). Un autre facteur externe qui a pesé sur les rendements obligataires mondiaux fût la décision de la BdA de relever ses taux de 25 pb (au lieu de 50). Le marché a jugé cette décision trop molle (en particulier à la lumière de nouveaux chiffres révélant des tensions soutenues sur les salaires nominaux), ce qui a déclenché une vente massive sur l'ensemble de la courbe des Fonds d'État.
• des marchés boursiers restreints. Les répercussions annuelles du caractère saisonnier des mois d'été n'améliorent pas le paysage technique des bons du Trésor américain.

Les perspectives de Western Asset

De notre point de vue, la résistance de la croissance américaine et des chiffres sur le marché de l’emploi, ainsi que le ton ferme du Comité fédéral de l'open market (FOMC) adopté lors de sa dernière réunion, incitent le marché à prendre en compte une prime de risque plus élevée pour les échéances à plus long terme de la courbe des taux. En d'autres termes, si l'économie n'a pas encore réagi à une hausse de 550 pb du taux des Fonds fédéraux, cela signifie que les taux neutres/à plus long terme doivent être plus élevés. Même si c'est ce que le marché anticipe, nous estimons que cette conclusion est peut-être prématurée. Nous pensons que la politique monétaire contraignante (avec des taux réels supérieurs aux niveaux d’avant la pandémie) et le raidissement des conditions de crédit continueront à peser sur l'activité économique, et que les chiffres de l'inflation se situeront encore autour de 0,2 % en glissement mensuel, ce qui permettra à la Fed de passer outre en septembre et, en fin de compte, de maintenir son taux en novembre.