Abaissement de la note des États-Unis par l’agence de notation Fitch : un timing intéressant et une réaction discrète des marchés

Le 1^er août 2023, l’agence de notation Fitch a abaissé d’un cran la note d’émission à long terme des États-Unis, de AAA à AA+, citant « la détérioration budgétaire attendue au cours des trois prochaines années », ainsi que le fardeau croissant de la dette générale. Fitch avait placé les États-Unis sous surveillance négative en mai 2023, en raison de la bataille sur le plafond de la dette à Washington, qui a été résolue le 3 juin 2023. À l’époque, Fitch avait déclaré que « l’impasse politique répétée sur la limite de la dette et les résolutions de dernière minute ont érodé la confiance dans la gestion budgétaire ». Avec cet abaissement, la note de Fitch est désormais la même que celle de S&P, à savoir AA+ (S&P a abaissé la note des États-Unis en avril 2011). Il est important de noter que Moody’s maintient sa note AAA avec une perspective stable pour les États-Unis. En outre, Fitch a confirmé le plafond national des États-Unis à AAA (qui, s’il avait été abaissé, aurait eu des répercussions sur d’autres types de titres). L’abaissement de la note a eu un impact sur une série de titres du gouvernement américain et de titres liés au gouvernement, notamment les bons du Trésor américain (41 % de l’indice Bloomberg Aggregate), les produits dérivés associés aux bons du Trésor américain (par exemple, les contrats à terme et les options sur le Trésor), les TIPS, les obligations d’agences (environ 1,3 % de l’indice Bloomberg Aggregate), les prêts hypothécaires d’agences (27 % de l’indice Bloomberg Aggregate), les titres d’agences à annoncer (à déterminer), les titres commerciaux adossés à des créances hypothécaires d’agences (CMBS) (0,8 % de l’indice Bloomberg Aggregate), les obligations hypothécaires garanties d’agences (OHG) et d’autres titres d’agences liés à ces titres. La réaction du marché à la suite de l’abaissement de la note a été quelque peu atténuée.

En termes d’impact sur le marché, la courbe des taux des bons du Trésor a connu aujourd’hui une légère accentuation baissière, tandis que les rendements des échéances inférieures à un an sont restés pratiquement inchangés. Western Asset estime que la réaction d’aujourd’hui est probablement une réponse à l’annonce du remboursement du Trésor américain qui a confirmé l’augmentation de l’offre de bons du Trésor plutôt qu’une réponse explicite à l’abaissement de la note de l’agence de notation Fitch. En particulier, le Trésor a annoncé lundi que les nouvelles émissions de dette atteindraient 1 007 milliards de dollars au troisième trimestre de 2023, contre 733 milliards de dollars, et 852 milliards de dollars supplémentaires au quatrième trimestre de 2023.¹ Ce montant est supérieur aux attentes de la plupart des acteurs du marché quelques jours auparavant. Le secteur du marché monétaire fonctionne correctement et le dollar américain est hétérogène parmi les principales devises, mais généralement un peu plus fort. Les marchés des titres adossés à des créances hypothécaires d’agences ont eu une réaction mitigée à la dégradation de la note de Fitch. Les prix des TBA hypothécaires sont légèrement inférieurs à ceux des bons du Trésor américain de même durée, ce qui est conforme à la tendance générale à la baisse des risques sur les marchés aujourd’hui. Les volumes de transactions sont limités, mais la liquidité du marché est normale, avec des cours acheteur et vendeur conformes à l’historique récent.

Les TACH émis par Fannie Mae et Freddie Mac (agences) sont garantis par un intérêt bénéficiaire dans des prêts hypothécaires garantis par des propriétés résidentielles ou des propriétés multifamiliales. Les agences garantissent aux investisseurs le paiement en temps voulu du principal et des intérêts, mais ne font pas partie du gouvernement américain. En conséquence, ils ne constituent pas un titre de créance des États-Unis; cependant, Fannie Mae et Freddie Mac sont tous deux réglementés au niveau fédéral et bénéficient d’un soutien implicite du gouvernement américain ainsi que de lignes de crédit auprès du Trésor américain. Les agences utilisent des lignes directrices prudentes en matière de souscription pour évaluer la qualité de crédit des prêts qu’elles garantissent afin de minimiser les pertes. S&P, Moody’s et Fitch ne notent pas directement les TACH émis par les agences; toutefois, les titres garantis par les agences sont désormais notés par le gouvernement américain, respectivement AA+, Aaa et AA+. Fannie Mae et Freddie Mac disposent actuellement d’un capital de 69 milliards de dollars et de 39 milliards de dollars au 2e trimestre 23, respectivement; en outre, ils disposent de lignes de crédit inexploitées du Trésor totalisant 114 milliards de dollars et 140 milliards de dollars, respectivement. ²³ Le seul scénario dans lequel ils devraient recourir aux lignes de crédit du Trésor serait celui d’une défaillance généralisée des emprunteurs hypothécaires. Les valeurs de recouvrement des actifs hypothécaires sont faibles et le capital actuellement détenu par les entreprises parrainées par le gouvernement est insuffisant pour combler la différence. Toutefois, nous pensons qu’il est peu probable que ce scénario se réalise, compte tenu des niveaux d’emploi actuels, des prêts hypothécaires à faible taux de défaillance et de l’accumulation importante de fonds propres. Par conséquent, les chances que les garanties des entreprises parrainées par le gouvernement soient effectivement remises en question à la suite de l’abaissement de la notation sont faibles.

Les TACH émis par Ginnie Mae (GNMA) garantissent également aux investisseurs le paiement en temps voulu du principal et des intérêts des titres hypothécaires adossés à des prêts assurés ou garantis par le gouvernement fédéral. Les prêts sont assurés par la Federal Housing Administration (FHA) et garantis par le Department of Veterans Affairs (VA), le Rural Development (RD) du Department of Agriculture et le Office of Public and Indian Housing (PIH) du Department of Housing and Urban Development. Les titres GNMA sont adossés à la pleine foi et au crédit du gouvernement américain et sont explicitement garantis. Les TACH GNMA sont désormais notés AA+, Aaa et AA+ par S&P, Moody’s et Fitch, respectivement, pour le gouvernement américain. Le GNMA dispose de son propre fonds de réserve avec 28 milliards de dollars de liquidités au 30 septembre 2022, qui se trouve derrière les obligations d’avance des prestataires et les garanties de FHA, VA, RD et PIH.⁴

Western Asset maintient que (1) l’augmentation des niveaux d’endettement et (2) les projections démographiques sur les marchés développés représentent des vents contraires séculaires pour la croissance mondiale. On peut raisonnablement s’attendre à ce que l’augmentation des niveaux d’endettement dans les différents pays en développement s’accompagne (à un moment ou à un autre) de dégradations de la part des agences de notation. Si l’abaissement de la note de Fitch n’est pas une grande surprise, le moment choisi est intéressant, car nous estimons qu’un abaissement de la note, le cas échéant, aurait eu lieu lors des négociations sur le plafond de la dette en mai dernier. Il est important de rappeler que le gouvernement américain peut aisément faire face à ses obligations et que Western Asset ne prévoit pas de nouvelles dégradations à court terme.

À l’avenir, la prochaine étape importante sera le 1^er janvier 2025, date à laquelle la suspension de la limite de la dette prendra fin. Le gouvernement américain a la possibilité de recourir à des mesures extraordinaires pour permettre au gouvernement de continuer à remplir ses obligations, mais les manœuvres politiques à l’approche des élections générales pourraient créer des incertitudes. Western Asset n’envisage pas que la décision de Fitch modifie les actions de la Fed; les taux d’intérêt devraient continuer à être guidés par les données économiques à venir telles que les chiffres de l’emploi non agricole (NFP) vendredi et l’indice des prix à la consommation (IPC) la semaine prochaine.