Commentaire de marché

La campagne de resserrement monétaire agressive de la Réserve fédérale américaine (Fed) est probablement arrivée à son terme, comme le laissent penser l'orientation clairement baissière des statistiques d’inflation. Si l'économie et les consommateurs américains ont fait preuve jusqu'à présent d'une remarquable résilience, nous nous attendons à un fléchissement à venir. La croissance mondiale devrait marquer le pas et la résilience de l'économie américaine ne devrait pas durer, si bien que la Fed sera contrainte d'assouplir sa politique pour normaliser les taux réels. Bien que notre scénario de base soit celui d'un ralentissement gérable, si jamais la croissance se dégrade plus rapidement, il se pourrait que les taux doivent baisser plus vite pour contenir un ralentissement plus marqué. De manière générale, nous pensons que l'inflation poursuivra son reflux dans un contexte de décélération de la croissance, permettant aux obligations de se redresser dans la mesure où les marchés anticiperont d'inévitables baisses de taux de la part de la Fed.

Principales conclusions

• Dans le contexte d’un recul de l'inflation, les taux d'intérêt réels élevés, largement induits par les mesures de relance budgétaire, ne devraient pas se prolonger.
• Des consommateurs moins dynamiques et un marché du travail en perte de vitesse laissent présager un ralentissement généralisé de l'économie qui nécessitera vraisemblablement, à un moment donné, un abaissement des taux d’intérêt par la Fed.
• Entre les mutations démographiques, les progrès technologiques et les contraintes liées à l'endettement, les arguments en faveur de taux réels américains durablement élevés pourraient perdre de leur force.

Dans le domaine de l’investissement, il existe un vieil adage qui dit qu’entre être en avance et se tromper, il existe une distinction mais pas de différence. La Fed a mené une campagne de resserrement à la fois longue et brutale pour tenter d'enrayer l'accélération de l'inflation. Finalement, le cycle de resserrement est très probablement arrivé à son terme, l'inflation poursuivant une trajectoire descendante, certes irrégulière, mais convaincante. L’Illustration 1 présente l’indice des prix à la consommation (IPC) moins le logement et l’indice des prix à la production (IPP). Ce qui saute aux yeux, c'est la trajectoire très nettement baissière des deux indices. Abstraction faite des coûts du logement, l'IPC se situe en dessous de l'objectif de 2 % fixé par la Fed pour les six derniers mois. Le taux de variation annualisé sur six mois de l'indice global des prix à la production (IPP) ressort pour sa part à 2,2 %. En outre, l'IPP s'établit désormais à moins de 2 % au-dessus de son niveau de juin 2022.

La politique monétaire est restrictive. Outre la forte décélération des indices de prix, les taux réels sont élevés sur l'ensemble de la courbe. À 2,25 %, le taux des titres du Trésor protégés contre l'inflation (TIPS) à cinq ans est plus de deux fois supérieur à la moyenne sur 25 ans, qui se situe juste au-dessus de 1 %. La courbe des bons du Trésor américain demeure inversée. La masse monétaire s'est contractée d'une année sur l'autre et les conditions de prêt se sont sensiblement durcies ces douze derniers mois.

Malgré cela, l’économie américaine s’est remarquablement bien comportée. Le consommateur a étonnamment bien résisté en dépit de taux d'épargne historiquement bas et d'un revenu réel en baisse (Illustration 2). Le marché du travail semble enfin vouloir s'assouplir, même si les niveaux initiaux sont extrêmement tendus. Jusqu'à présent, ces tensions ont empêché le marché obligataire de se redresser brutalement, comme c'est généralement le cas lorsque la Fed met fin à un programme de resserrement de la politique monétaire. Nous pensons toutefois qu'il suffira d’un tout petit peu moins de résilience de l'économie ou des consommateurs pour que le rebond des obligations redémarre. En fait, les deux dernières semaines suggèrent d’ailleurs que c'est peut-être déjà le cas.

La Fed a affirmé avec force qu'elle maintiendrait plus durablement ses taux à un niveau élevé. À mesure que nous nous rapprochons de l'objectif de la Fed, deux questions se posent : celle de la résilience de l'économie d'une part, et celle de la « rigidité » de l'inflation d'autre part. En outre, avec l'augmentation tant du déficit fédéral que des émissions de bons du Trésor, beaucoup redoutent des taux réels élevés plus permanents, ce qui plaide pour une maîtrise de toute baisse à venir des rendements des bons du Trésor. Il est clair qu'avant de procéder à des baisses de taux, la Fed souhaite être aussi certaine que possible que l'inflation a réellement été mise hors d'état de nuire.

Le calendrier de réduction des taux de la Fed dépendra de la persistance de la vigueur de l'économie, ou de son absence. Mais les marchés sont tournés vers l'avenir. Par le passé, la Fed a attendu trop longtemps avant de réduire ses taux. Et si la banque centrale répète ce schéma, elle devra alors procéder à des gestes plus importants que si elle avait commencé à le faire plus tôt. C'est sur ce point que des craintes économiques pourraient apparaître. De notre point de vue, l'amélioration des tendances en matière d'inflation pourrait donner à la Fed la flexibilité nécessaire pour abaisser les taux sans causer de difficultés économiques excessives. Le risque reste néanmoins que la Fed attende trop longtemps pour agir. Dans un cas comme dans l'autre, nous pensons qu'il convient de surpondérer la duration.

Nous pourrions également réfuter bon nombre des arguments récemment avancés pour soutenir la pérennité des taux réels élevés. Nous pensons que la résilience de l'économie américaine, aidée par les mesures de relance budgétaire, contribue à expliquer le niveau élevé des taux américains. Certes, les pays sont confrontés à de grands défis budgétaires, mais la limitation des déficits répond aussi à des impératifs politiques. Le facteur défavorable de l'endettement à long terme rapporté au PIB est plus solidement ancré que jamais. Malgré les tensions actuelles sur le marché du travail, la démographie restera un frein à la croissance. La technologie, en particulier avec l'accélération des applications de l'intelligence artificielle (IA), devrait continuer d'agir comme une puissante force désinflationniste. Et en coulisses, la longévité constituera une source durable de demande de titres obligataires de qualité supérieure. En fin de compte, pourtant, le débat sur le R-star relève en quelque sorte d'une discussion de café. En fin de compte, c'est la croissance qui sera déterminante. Si la croissance peut atteindre des niveaux nettement supérieurs à ceux des 25 dernières années, les arguments en faveur de taux réels plus élevés pourraient alors finir par s'imposer. Mais si, comme le prévoient la plupart des prévisionnistes privés et publics, la croissance revient aux niveaux auxquels nous nous sommes habitués, à savoir 3,5 % pour le monde et 2 % pour les États-Unis, alors ces arguments pourraient disparaître. Et si la croissance anémique s'essouffle sous le poids d'une inflation en baisse et d'un resserrement excessif de la Fed, alors le vieil argument d'un R-star plus bas pour plus longtemps pourrait bien revenir sur le tapis.

Nous continuons de penser que l'inflation mondiale et américaine suit une tendance baissière, certes inégale, mais bien réelle. La croissance mondiale ralentit. Malgré la résistance actuellement démontrée par la croissance américaine, un ralentissement se profile à l'horizon. Selon notre scénario de base, le ralentissement peut s'opérer de manière bénéfique pour tous les actifs financiers, à mesure que la Fed détendra sa politique en vue de normaliser les taux d'intérêt réels à court terme. Si nous nous trompons, notre scénario de risque le plus probable est que les taux devront baisser encore plus rapidement pour contenir le ralentissement.