CONTRIBUTEURS
Jeffrey Schulze, CFA
Head of Economic and Market Strategy
Josh Jamner, CFA
Investment Strategy Analyst
Principales conclusions
- Le cycle de hausse des taux de la Réserve fédérale (Fed) étant arrivé à son terme ou presque, le rendement du Trésor américain à 10 ans devrait, selon nous, se stabiliser et diminuer au cours de l'année à venir, ce qui soutiendra les valorisations des marchés d'actions et favorisera l'émergence d'un leadership.
- Les rendements obligataires sont généralement en phase avec la dynamique économique, des rendements plus élevés correspondant à une amélioration des perspectives et des rendements plus faibles signalant un ralentissement. Un indice de surprise économique très suivi ayant atteint son décile supérieur au début de l'été, nous ne serions pas étonnés de le voir se renverser et faire baisser les rendements par la même occasion.
- Les actions à caractère défensif et de croissance ont tendance à bénéficier relativement de la baisse des rendements à long terme, ce qui nous amène à privilégier les entreprises présentant ces caractéristiques.
Quelle que soit l'évolution macroéconomique, les rendements ont probablement atteint leur maximum
Après avoir entamé le cycle de resserrement le plus spectaculaire depuis deux générations, la Fed pourrait enfin y mettre un terme prochainement. Historiquement, les actions ont tendance à suivre une tendance similaire dans la période précédant la dernière hausse des taux. Toutefois, les résultats obtenus à la suite de la dernière hausse des taux sont beaucoup plus aléatoires, selon que l'économie entre en récession ou qu'elle s'en sort avec un atterrissage en douceur. Notre scénario de base reste celui d'une récession – un point de vue justifié par le signal rouge récessionniste persistant du tableau de bord ClearBridge Recession Risk Dashboard – bien que l'on ne sache pas encore comment l'histoire va se terminer. Le tableau de bord ne présente aucun changement ce mois-ci.
Illustration 1 : Tableau de bord sur les risques de récession de ClearBridge
Source: ClearBridge Investments.
Quelle que soit l'évolution de l'économie, le rendement du Trésor à 10 ans a probablement déjà atteint son maximum ou s'en approche. Le taux à 10 ans a augmenté de plus de 100 points de base entre avril et août, date à laquelle il a atteint son niveau le plus élevé, dont un peu plus de la moitié entre la mi-juillet et la fin août. L'histoire montre que ce mouvement est peut-être sur le point de s'achever. Le rendement des obligations du Trésor à 10 ans atteint généralement lorsque les taux d'intérêt ont été relevés pour la dernière fois, soit entre quatre mois avant et cinq mois après le pic des taux d'intérêt des fonds fédéraux. Si l'on se fie à l'histoire, le taux à 10 ans devrait se stabiliser et baisser au cours de l'année à venir, ce qui aurait des conséquences importantes sur la valorisation des actions et le leadership du marché.
Illustration 2 : Pic des taux de la Fed, pic des titres à 10 ans
Source : Réserve fédérale et Bloomberg. Les performances passées ne constituent pas un indicateur ni une garantie des résultats futurs.
La baisse des taux d'intérêt à long terme est de bon augure pour les valorisations des marchés d'actions, car les flux de trésorerie futurs sont actualisés sur la base d'un montant plus faible. En effet, la valeur des bénéfices futurs augmente à mesure que le taux d'actualisation diminue, ce qui accroît la valeur théorique d'un actif malgré l'absence de variation des flux de trésorerie sous-jacents. Estimé à 18,8 fois les bénéfices des 12 prochains mois, l'indice S&P 500 peut difficilement être qualifié de « bon marché » en termes de valorisation. Cependant, si le rendement du Trésor à 10 ans – t les taux d'actualisation par extension – baissent à partir de ce moment-là, le multiple du marché semblerait moins exagéré qu'il ne l'est actuellement, le rendement à 10 ans étant supérieur à 4 %.
Au-delà du niveau général des valorisations, les rendements obligataires peuvent également avoir une influence sur le leadership du marché, comme en témoignent les récentes fluctuations du marché. En règle générale, les actions défensives et de croissance ont tendance à bénéficier de la baisse des rendements à long terme, tandis que les actions cycliques et de valeur résistent mieux à la hausse des taux. Lorsque le taux à 10 ans s'est fortement accru de fin juillet à fin août, des secteurs tels que les services publics (défensifs) et les technologies de l'information (croissance) ont sous-performé, tandis que l'énergie (cyclique) et la santé (valeur) ont surperformé.
Plusieurs raisons expliquent cette dynamique. Tout d'abord, la baisse des rendements obligataires tend à indiquer une décélération de la dynamique économique. Le rendement des bons du Trésor à 10 ans suit de près l'évolution de l'indice Bloomberg des surprises économiques, qui mesure la fréquence à laquelle les données publiées dépassent les attentes (scénario positif) ou les manquent (scénario négatif). Des rendements plus faibles tendent à être associés à une croissance économique au plus lente, ce qui signifie que les investisseurs en actions ont tendance à rechercher des entreprises présentant des profils de bénéfices plus résistants et des rendements en dividendes intéressants, comme les entreprises défensives. En revanche, des rendements plus élevés tendent à aller de pair avec une amélioration des perspectives économiques, ce qui stimule généralement davantage les flux de trésorerie des entreprises cycliques. Dans le même temps, les investisseurs peuvent trouver des rendements plus intéressants dans les titres à revenu fixe, ce qui réduit encore l'attrait des valeurs défensives par rapport aux valeurs cycliques. L'Indice de surprise économique ayant atteint son décile supérieur au début de l'été, nous ne serions pas étonnés de le voir se renverser, entraînant dans son sillage une baisse des rendements à 10 ans.
Illustration 3 : Les rendements obligataires évoluent en fonction de la dynamique économique
Données au 1 septembre 2023. Source : Réserve fédérale et Bloomberg. Le score Z est une mesure statistique qui décrit la relation d'une valeur avec la médiane (moyenne) d'un groupe de valeurs. Les performances passées ne constituent pas un indicateur ni une garantie des résultats futurs.
Les taux d'intérêt ont également un impact sur le leadership des actions en raison de la dynamique des taux d'actualisation décrite plus haut. Les actions de croissance ont tendance à privilégier les flux de trésorerie à plus long terme. Par conséquent, ces actions ont tendance à être davantage sanctionnées en cas d'augmentation du taux d'actualisation et de réduction de la valeur de ces flux de trésorerie futurs. En revanche, les actions de valeur ont tendance à être valorisées en fonction des flux de trésorerie des prochaines années, ce qui les rend relativement moins sensibles aux variations du taux d'actualisation.
Il est important de noter que le S&P 500 a été davantage dominé par des entreprises de croissance et défensives au cours des dernières années, tandis que la part des entreprises cycliques et « value » a diminué. Ce n'est pas un phénomène nouveau, en fait, cette tendance s'est renforcée au cours des 100 dernières années. Aujourd'hui, la part des actions composant le S&P 500 pouvant être classées dans les catégories croissance, stabilité et défensive est supérieure à 70 %, contre 60 % il y a 10 ans et 40 % il y a près de 100 ans.
Illustration 4 : La composition de l'indice justifie des ratios cours/bénéfices plus élevés
Données au 31 août 2023. Source : Cornerstone Macro, FactSet, S&P. Les performances passées ne constituent pas un indicateur ni une garantie des résultats futurs.
Cela signifie que l'indice de référence est plus sensible aux variations des rendements obligataires que par le passé. Si les rendements obligataires ont atteint ou flirtent avec un pic, la baisse des taux pourrait contribuer à soutenir les valorisations dans un scénario d'atterrissage en douceur ou à atténuer les effets négatifs d'une récession sur les actions. La question de l'ampleur de la baisse des rendements des bons du Trésor demeure ouverte.
En théorie, les rendements peuvent être décomposés en trois éléments : les attentes en matière d'inflation, la croissance économique et la prime à terme. La prime à terme est la rémunération supplémentaire que les investisseurs exigent, au-delà des composantes de croissance et d'inflation, pour prêter leur argent sur de plus longues périodes. Après la crise financière mondiale, la prime à terme s'est effondrée et a parfois été très négative, les investisseurs se tournant vers la sécurité des bons du Trésor. Récemment, elle a augmenté et les investisseurs pourraient finalement décider qu'une rémunération supplémentaire est nécessaire, en particulier compte tenu de l'incertitude croissante autour de l'inflation et des déficits importants que le gouvernement américain continue d'accumuler.
La baisse potentielle des taux durant ce cycle pourrait, selon nous, être plus courte que par le passé. Malgré cela, nous demeurons convaincus que le leadership des actions devrait être marqué par des tendances défensives et de croissance, ces caractéristiques étant davantage liées à la baisse des rendements obligataires (quelle qu'en soit l'ampleur) qui, selon nous, se profile à l'horizon.
Définitions
Le Tableau de bord sur les risques de récession de ClearBridge est un groupe de 12 indicateurs qui analysent la santé de l’économie américaine et la probabilité d’un ralentissement.
Le Conseil de la Réserve fédérale (la « Fed ») est chargé de définir les politiques des États-Unis visant à promouvoir la croissance économique, le plein emploi, la stabilité des prix et un modèle durable de commerce et de paiements internationaux.
L’indice S&P 500 est un indice non géré composé de 500 actions qui est généralement représentatif des performances des grandes entreprises aux États-Unis.
L'indice Bloomberg de surprise économique mesure si les agents sont plus optimistes ou plus pessimistes au sujet de l'économie réelle que ne l'indiquent les données effectivement publiées.
Le ratio cours/bénéfices (C/B) est égal au cours d’une action divisé par le bénéfice par action.
QUELS SONT LES RISQUES?
Les rendements passés ne sont pas garants des rendements futurs. Veuillez noter qu’un investisseur ne peut pas investir directement dans un indice. Les rendements des indices non gérés ne tiennent pas compte des frais, des dépenses ou des commissions de vente.
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