Mise à jour AOR : L’anti-crise du tapering

Principales conclusions

• Avec le redressement de l’économie, la suppression progressive de l’assouplissement quantitatif nous rapproche d’une politique monétaire plus traditionnelle mais toujours accommodante avant que la Réserve fédérale n’adopte finalement une politique plus restrictive en augmentant les taux d’intérêt.
• Même si la Fed pense que l’inflation élevée est principalement le fait de la pandémie, ce qui laisse espérer un relâchement des pressions à la hausse avec l’atténuation de la pandémie, nous pensons que les investisseurs à long terme doivent se demander avant tout jusqu’où l’inflation peut retomber.
• À l’heure où nous attendons de plus amples informations concernant le variant Omicron, deux indicateurs du Tableau de bord sur les risques de récession de ClearBridge seront essentiels pour surveiller les effets du tapering sur les conditions financières : la masse monétaire et la courbe des taux.

Face à l’inflation, la Fed peine à préserver l’équilibre de son double mandat

Le mois dernier, la Fed a dévoilé sa stratégie de ralentissement de ses achats de bons du Trésor et de titres adossés à des dettes hypothécaires dans le cadre de l’assouplissement quantitatif, un ralentissement connu sous le nom de « tapering ». L’assouplissement quantitatif a été mis en place au début de la pandémie afin de soutenir la croissance économique en maintenant les taux d’intérêt à un niveau peu élevé, ce qui a stimulé l’investissement et les dépenses en réduisant le coût du capital. L’assouplissement quantitatif a été utilisé par la Fed ces dernières années (et par d’autres banques centrales avant cela) étant donné que son principal outil de politique (le taux des fonds de la Fed) était limité par le plancher de zéro. Une fois que les taux ont été abaissés à zéro, l’assouplissement quantitatif est l’outil qui a été mis en oeuvre par la Fed. Avec le redressement de l’économie, la suppression de l’assouplissement quantitatif entame le retour à la normale avant que la Fed ne se mette finalement à augmenter les taux d’intérêt.

Le calendrier de cette suppression progressive a fait l’objet de débats animés ces derniers mois. La Fed possède un double mandat de stabilité des prix et de plein emploi. Sur ce dernier plan, le nombre total de travailleurs possédant un emploi aux États-Unis est inférieur de 4,2 millions au sommet atteint avant la pandémie. La situation continue toutefois de s’améliorer, comme en témoignent les 531 000 emplois créés en octobre et les révisions importantes à la hausse des chiffres annoncés pour les mois précédents. Si l’on envisage le marché du travail tel qu’il « aurait pu être » sans la pandémie, c’est-à-dire en supposant un maintien de la croissance selon la tendance d’avant la pandémie, le déficit de travailleurs actifs (appelé « écart de production ») est plus important encore à 8,2 millions. C’est l’un des principaux éléments dont la Fed tient compte dans ses réflexions en vue d’un retour à la normale de ses politiques, et il explique sans doute la prudence dont elle a fait preuve jusqu’à présent.

L’autre volet du double mandat est celui de la stabilité des prix, qui a été au centre de l’attention des investisseurs et des observateurs du marché ces derniers mois. L’indice des prix à la consommation s’est établi à 6,2 % en glissement annuel en octobre, son relevé le plus élevé depuis 30 ans. Les dépenses de base de consommation personnelle (l’indicateur de l’inflation privilégié par la Fed) affichent une progression plus modeste de 4,1 %, mais ce niveau est lui aussi le plus élevé depuis 30 ans. Ce niveau est sans doute nettement supérieur à ce que l’on pourrait juger tolérable dans le cadre de ciblage flexible d’une inflation moyenne. La Fed reste pourtant d’avis que l’inflation élevée est principalement le fait de la pandémie, ce qui laisse espérer un relâchement des pressions à la hausse avec l’atténuation de la pandémie. Selon nous, les investisseurs à long terme doivent surtout s’intéresser au degré d’atténuation de l’inflation. De nombreux composants de l’inflation peu influencés par la pandémie ont tendu à la hausse ces derniers mois, bien qu’à des niveaux suggérant une inflation aux alentours de 2,5 %. En conséquence, l’une des questions les plus importantes sur les marchés financiers est de savoir où l’inflation se situera au deuxième semestre 2022, en 2023 et au-delà. Le point de vue dominant est que l’inflation restera élevée, et qu’elle pourrait même augmenter encore plus au cours des prochains mois avant de retomber. Les marchés financiers partagent actuellement cet avis, et les taux neutres (l’inflation nécessaire pour que les bons du Trésor et les TIPS offrent un rendement équivalent) laissent présager une atténuation de l’inflation au cours de l’année à venir.

On notera que la Fed insiste sur le fait que sa politique n’est pas en pilotage automatique, et qu’elle pourrait accélérer ou ralentir le tapering si l’inflation ou la situation économique le justifient. Jerome Powell a récemment modifié son discours et laissé entendre que la Fed pourrait envisager d’accélérer le tapering en décembre malgré les incertitudes liées au variant Omicron. Ce changement de ton a surpris certains investisseurs, nous compris, étant donné que de nombreux observateurs ont cru dans un premier temps que le variant Omicron réduirait la probabilité d’un tapering plus rapide par la Fed en raison des risques incertains qu’il représente pour l’économie.

Il existe une possibilité raisonnable que ce variant se révèle plus inquiétant que réellement néfaste. Néanmoins, l’impression que la Fed pourrait être moins encline à protéger les investisseurs que dans le passé a provoqué une poussée de volatilité. C’est compréhensible au vu des risques combinés d’une Fed moins conciliante et du variant Omicron, mais cette volatilité laisse aussi espérer un rebond des actifs risqués si la menace liée au nouveau variant devait disparaître. Pendant que nous attendons de plus amples informations concernant ce variant, deux indicateurs du Tableau de bord sur les risques de récession de ClearBridge seront essentiels pour surveiller les effets du tapering sur les conditions financières : la masse monétaire et la courbe des taux. Tous deux sont actuellement au vert, signe d’expansion, mais ils sont devenus « moins verts » qu’ils ne l’étaient il y a quelques mois.

Cela étant dit, le tableau de bord ne change pas ce mois-ci.

Tout bien considéré, les décideurs politiques méritent d’être félicités pour avoir créé les conditions de l’une des relances les plus rapides après l’une des plus profondes récessions jamais enregistrées. Aucune réaction politique n’est parfaite mais, en mars 2020, il aurait été difficile d’imaginer que les marchés des capitaux auraient plus que doublé par rapport au creux de la vague en 18 mois à peine. Face à l’amélioration du marché du travail et à l’inflation supérieure aux objectifs, la Fed a décidé que le moment était venu de normaliser sa politique. On notera que le modèle de prévision immédiate de la Fed d’Atlanta (GDPNow), conçu pour évaluer la croissance intratrimestrielle réelle du PIB américain, estime actuellement le PIB de T4 à 9,7 %. Même si le processus de resserrement a officiellement commencé, le tapering revient à lever le pied de l’accélérateur plutôt qu’à sauter sur les freins – ce qui est le rôle des hausses de taux d’intérêt.  La Fed demeure extrêmement accommodante par rapport aux normes historiques au vu du contexte économique solide. Si nous évitons le scénario le plus défavorable d’un variant entièrement résistant aux vaccins, nous pensons que toute baisse constituerait un excellent point d’entrée pour les investisseurs à l’heure où nous arrivons aux phases centrales de cette nouvelle expansion économique.