Le Japon et le Royaume-Uni offrent une alternative aux « faucons » de l'inflation

Principales conclusions

• Les banques centrales du monde entier s'efforcent de trouver la meilleure méthode pour maîtriser l'inflation dans un contexte d'incertitude économique.
• Alors que les hausses agressives des taux d'intérêt pratiquées par la Réserve fédérale ont retenu l'attention du marché, nous commençons à voir apparaître des différences dans les tactiques adoptées par les banques centrales pour conjurer le déclin économique.
• L'approche suivie par le Japon et le Royaume-Uni, à savoir la monétisation du soutien à l'économie réelle et le recours au contrôle de la courbe des taux, gagne en popularité à l’échelle mondiale, même si elle n'est pas exempte de difficultés.

Les banques centrales face au casse-tête de l’économie

L'heure semble enfin venue de payer l'addition pour le soutien apporté à une économie mondiale poussive et chancelante tout au long de la pandémie de COVID-19. Les aides directement versées aux ménages pour relancer la croissance se sont heurtées à des chaînes d'approvisionnement paralysées par les mesures de confinement, avec à la clé des niveaux d'inflation qui n’avaient plus été observés depuis des décennies. Ajoutez à cela une guerre sanglante en Ukraine qui a fait monter en flèche les prix de l'énergie à un moment particulièrement délicat pour la transition énergétique mondiale, et vous obtenez un environnement économique qui n'est pas sans rappeler le climat des années 1970, provoquant une « crise du coût de la vie », en particulier en Europe. Dès lors, le dilemme auquel sont confrontées les banques centrales mondiales est de plus en plus complexe : comment juguler au mieux l'inflation et remonter les taux d'intérêt dans un tel contexte d'incertitude économique ?

Si l'objectif est le même, nous constatons une certaine divergence dans les approches tactiques des banques centrales.
La Réserve fédérale américaine (Fed) s'en tient à sa stratégie, qui consiste à augmenter les taux d'intérêt de manière agressive afin d'obliger l'offre et la demande à mieux s'équilibrer - et ce, malgré, comme l'a reconnu le président de la Fed Jerome Powell dans son discours de Jackson Hole, « une certaine douleur pour les ménages et les entreprises ». Résultat : le pire marché baissier de la génération pour les obligations souveraines.

La Banque centrale européenne s'est fait l'écho des appels de la Fed en faveur de hausses agressives des taux d'intérêt, mais
a légèrement nuancé cette approche en reportant l'arrêt de ses programmes d'assouplissement quantitatif (QE) et d'achat d'obligations. Selon ce raisonnement, une fois que les rendements des obligations des pays européens périphériques auront dépassé le seuil de 4 %, les responsables politiques seront en mesure de limiter toute hausse brutale des taux d'intérêt et disposeront d'une plus grande latitude pour réagir à l'évolution rapide des conditions du marché Ironie du sort, l'assouplissement quantitatif et la politique de taux d'intérêt zéro (ZIRP), conçus pour gonfler le prix des actifs, soutenir une activité économique en perte de vitesse et stabiliser les marchés financiers, sont précisément les programmes qui ont exacerbé nos récents cycles d'expansion et de ralentissement

Des tactiques alternatives de plus en plus appréciées

Le Japon et le Royaume-Uni, de leur côté, appliquent une approche consistant à monétiser le soutien à l'économie réelle. Cette démarche suppose deux différences tactiques par rapport à la stratégie de la Fed. Tout d'abord, ces pays ont recours des mesures de relance budgétaire expansionnistes pour stimuler les dépenses de consommation et financer les investissements dans l'énergie et les infrastructures. Deuxièmement, puisque cette relance passe par un accroissement des emprunts contractés par les gouvernements, les deux banques centrales ont pris des mesures - généralement sous forme d'achats d'obligations - visant à étouffer la hausse des taux d'intérêt à long terme. Le Japon a été le premier à adopter cette approche, en s’appuyant sur le « contrôle de la courbe des taux » pour faciliter le creusement du déficit budgétaire tout en maintenant des taux d'intérêt réels négatifs. De même, la nouvelle Première ministre britannique, Liz Truss, s'est engagée à soutenir les subventions à la consommation et les investissements publics à hauteur d'environ 6 % du produit intérieur brut (PIB) du pays. En outre, la Banque d'Angleterre a annoncé qu'elle commencerait à acheter des obligations d'État à long terme pour contribuer au « rétablissement de conditions de marché ordonnées », suscitant des spéculations quant à la possibilité d'un contrôle accru de la courbe des taux.

Cette solution n'est cependant pas dénuée de controverse, car elle consiste à troquer une crise économique contre une crise monétaire. La livre et le yen ont subi le plus gros de l'ajustement externe, et des taux d'intérêt à long terme relativement plus bas ont précipité les deux monnaies à des plus bas de plusieurs décennies par rapport au dollar américain. Alors que les prix des matières premières et de l'or libellés en yens s'envolent vers de nouveaux sommets, nombre d’investisseurs ont exprimé leur scepticisme à l'égard des achats obligataires du Japon dans un contexte de dépréciation sensible du yen et de creusement des déficits. Nous pensons néanmoins que l'écart croissant entre les taux obligataires du Japon et ceux des autres pays développés laisse présager un renversement de la tendance à la baisse du yen. Au Royaume-Uni, le taux d'intérêt du gilt à 10 ans a plus que triplé au cours de l'année écoulée. Alors qu'un rendement supérieur devrait normalement attirer des flux de capitaux, renforçant la monnaie et, dans le cas du Royaume-Uni, les marchés, nous avons des doutes quant à la capacité des dépenses budgétaires et de la baisse des impôts à soutenir la croissance. Si Mme Truss donne suite à sa généreuse proposition de subventions budgétaires, il est probable qu'un contrôle de la courbe des taux, sous une forme ou une autre, sera impératif pour contrecarrer un choc économique de grande ampleur.

Dans ce contexte d'incertitude, les investisseurs ont été prompts à se réfugier dans les secteurs les plus défensifs du marché et à se préparer à des conséquences récessives. Nous identifions pourtant de bonnes opportunités parmi les marchés les plus inquiétants. En Europe et au Royaume-Uni notamment, les secteurs cycliques tels que l'industrie et l'immobilier sont tombés à des niveaux de valorisation relatifs historiquement bas. Alors que les secteurs les plus exposés à l'économie et à l'impact de la hausse des taux d'intérêt sont évidemment les plus susceptibles d’être malmenés à court terme, les investisseurs ont rapidement fait abstraction de la robustesse des bilans des sociétés de qualité supérieure, qui devrait pourtant permettre
à ces dernières de se maintenir en cas de récession économique. Si l'approche suivie par le Royaume-Uni et le Japon s'avère fructueuse, les biens et services proposés par les entreprises cycliques seront nécessaires pour entretenir le rebond de l'activité économique et prolonger les tendances à long terme telles que la transition énergétique mondiale.

Malgré les difficultés à court terme, nous pensons que les banques centrales mondiales privilégieront de plus en plus le recours à la relance monétaire et à une certaine forme de contrôle de la courbe des taux pour parvenir à résoudre le casse-tête actuel de l'économie. Cette stratégie offre aux décideurs politiques la flexibilité de nombreux leviers économiques leur permettant d'affiner leur réponse en fonction des données économiques publiées, tout en contribuant à réduire le fardeau des dettes colossales que leurs pays ont accumulées ces dix dernières années.

La politique de la Fed consistant à ne combattre l'inflation que par des hausses de taux d'intérêt ne peut être couronnée de succès que si elle s'accompagne d'une détermination sans faille à persévérer malgré des turbulences économiques majeures, ce que peu de responsables politiques ont le cran de faire. Pour parvenir à juguler l'inflation en relevant les taux d'intérêt dans un tel contexte d'incertitude, il faudra renforcer la coopération mondiale, injecter des liquidités grâce à des mesures de

relance budgétaire et durcir le contrôle de la courbe des taux. Le Japon et le Royaume-Uni ouvrent la voie, et il sera intéressant de voir si d'autres pays leur emboîteront le pas.