La résistance aux récessions, atout séduisant du haut rendement

Les responsables de l’allocation sont souvent surpris de découvrir que les obligations à haut rendement surperforment généralement de loin les actions en début et en sortie de récession. Dans le tableau ci-dessous (Illustration 1), nous comparons les rendements de l’indice ICE BofA US High Yield Index (l’« Indice du haut rendement ») à l’indice S&P 500 durant les quatre dernières récessions et au cours des 18 mois suivant chacune de ces récessions. L’Indice du haut rendement a surperformé le S&P 500 d’environ 9 points de pourcentage, 13 points de pourcentage et 13 points de pourcentage par an pendant et après les récessions du début des années 1990, du début des années 2000 et de la fin des années 2000. La seule exception a été la récession due à la COVID-19 en 2020, au cours de laquelle la réaction politique du gouvernement, du Congrès et de la Réserve fédérale a été particulièrement rapide, forte et soutenue.

Pourquoi le haut rendement se montre-t-il plus résilient en période de récession ?

L’Indice du haut rendement s’est montré très résilient. Il chute généralement moins que le S&P 500 lors des récessions puis se rétablit plus rapidement. L’une des raisons de cette résilience est le droit contractuel des détenteurs d’obligations au paiement d’intérêts et de principal. De manière générale, la direction d’une entreprise est tenue de satisfaire cette obligation de paiement d’intérêts et de principal pour préserver, et a fortiori pour faire grimper, la valeur de l’action de l’entreprise. Même si les flux de trésorerie et les actifs peuvent être utilisés pour rembourser le principal, la plupart des obligations à haut rendement sont refinancées. Le facteur déterminant est donc généralement l’accès au capital. Une obligation ne tombe normalement pas en défaut de paiement s’il est possible de la refinancer, et il existe plusieurs possibilités. À l’approche d’une récession, les cours du marché du haut rendement sont révisés dans la perspective de taux plus élevés, ce qui attire les capitaux et permet aux équipes de direction de refinancer leurs obligations. Outre le marché obligataire, les directions des entreprises peuvent refinancer leurs obligations à haut rendement sur les marchés du crédit privé, des prêts à effet de levier, des obligations convertibles ou des actions.

Le cours des actions, à l’inverse, est nettement plus sensible aux bénéfices et à la croissance des bénéfices. Les bénéfices accusent généralement une forte baisse en période de récession, et il faut parfois longtemps pour que les investisseurs acceptent de se fier aux estimations de bénéfices normalisés et de croissance des bénéfices à la sortie d’une récession. Vu la surperformance inhabituelle du S&P 500 par rapport au haut rendement depuis la récession causée par la COVID-19, et vu le taux et le niveau actuel de l’Indice du haut rendement, nous pensons qu’il y a encore plus de chances de voir le haut rendement surperformer durant et après la prochaine récession.

Vu la probabilité d’une récession, quelles sont nos perspectives pour les rendements et les défauts ?

Le risque de récession est élevé, et les cours sur le marché du haut rendement ont été ajustés dans la perspective de taux plus élevés. À la fin du troisième trimestre, l’Indice du haut rendement dépassait les 9,5 %, un niveau historiquement important. Le cours moyen était inférieur à 84 % de la valeur nominale. Le tableau ci-dessous (Illustration 2) présente le cours en dollars et les rendements ultérieurs du haut rendement depuis différents points où le taux a passé la barre des 9,5 % dans le passé.

Sur de longues périodes, deux ans et plus, l’Indice du haut rendement a offert des rendements solides en partant d’un taux de 9,5 %. Le taux de 9,5 % a été plus que suffisant pour compenser les risques prévus et imprévus courus par les investisseurs, et nous pensons qu’il en ira de même cette fois-ci.

Pendant la première année après que le taux de l’indice a passé les 9,5 %, les rendements ont été particulièrement élevés à l’exception de la Crise financière mondiale (CFM) de 2007-2009. Pendant la CFM, les conditions de crédit se sont dégradées pendant la première année après que les taux ont passé les 9,5 %. Deux ans plus tard, l’Indice du haut rendement a généré un rendement annualisé proche de 7 % alors même que le taux était encore supérieur à 9,5 % après avoir atteint un sommet de plus de 22 % fin 2008. Pour démontrer la résilience du haut rendement par rapport aux actions, après la CFM, l’Indice du haut rendement a dépassé à nouveau son ancien point le plus élevé (high-water mark) fin 2009. Le S&P 500, quant à lui, n’a pas dépassé son ancien maximum avant fin 2012.

Les épisodes de 2011 et 2016 correspondent à des craintes de récession qui ne se sont pas concrétisées. « Être ou ne pas être en récession » n’est cependant pas la vraie question. « Quelles sont les pertes prévues imputables aux défauts », telle est la question. Selon nous, les pertes dues aux défauts de paiement à l’entrée et en sortie de la récession probable de 2023 devraient être similaires, et peut-être même inférieures, aux pertes dues aux défauts en 2015-2016. Nous pensons que les pertes dues aux défauts ne devraient pas atteindre la moitié de celles subies lors de la CFM.

Pourquoi prévoyons-nous des pertes dues aux défauts tellement moins élevées que lors de la CFM ? À cause des notations de crédit et de la séniorité. Comme indiqué ci-dessous (Illustration 3 et Illustration 4), l’Indice du haut rendement se compose actuellement de titres de nettement meilleure qualité qu’avant et pendant la CFM. La séniorité a également progressé depuis lors, avec un pourcentage nettement plus élevé de titres garantis et un pourcentage nettement moins élevé d’obligations subordonnées. Au fil du temps, les emprunteurs de petite taille et plus endettés ont quitté l’Indice du haut rendement pour se tourner vers les marchés des prêts à effet de levier et du crédit privé.

Pour vous protéger contre les récession, remplacez une partie de vos actions par des obligations à haut rendement

Tout au long de cette année, nous avons expliqué pourquoi nous pensions qu’un spread de 700 points de base à l’heure actuelle pourrait être équivalent à un spread de 900 points de base lors des cycles antérieurs. Entre autres raisons, une récession inflationniste devrait entraîner des pertes dues aux défauts moins élevées et des spreads de crédit plus serrés dans le haut rendement qu’une récession déflationniste liée au crédit. Les obligations à haut rendement sont des obligations à taux fixe dont le service est assuré par des actifs et des flux de trésorerie actuellement très élevés.

Par cette décision d’allocation, nous n’affirmons pas que le marché du haut rendement a atteint son point le plus bas. Nous recommandons de se positionner progressivement dans le haut rendement dès maintenant, et nous pensons qu’une part significative de l’allocation prévue devrait être en place avec des taux à ces niveaux. La liquidité pourrait se tarir, provoquant un creusement des spreads sur le haut rendement nettement plus important que ne le justifient les perspectives de pertes dues aux défauts, mais nous pensons que ce phénomène ne devrait pas durer plus de quelques jours ou quelques semaines. Dans ces circonstances, nous pensons que les gestionnaires devraient garder la possibilité d’étoffer leurs positions dans le haut rendement, mais ils risquent de laisser échapper cette opportunité s’ils attendent le début de cet événement pour lancer leur allocation. Depuis ces niveaux, nous pensons qu’il vaut mieux agir tôt plutôt que de laisser passer entièrement l’opportunité. Dans notre dernier article de blog, « Le haut rendement passe en tête tandis que les prêts à effet de levier commencent à redescendre », nous avons présenté le haut rendement comme une alternative séduisante aux prêts à effet de levier. À l’approche d’une récession potentielle, nous pensons que le haut rendement est aussi une alternative séduisante aux actions. Pour les responsables d’allocation qui souhaitent se protéger contre une récession à venir, nous pensons qu’il convient d’envisager de remplacer une partie de leur exposition aux actions par du haut rendement.