Le haut rendement passe en tête tandis que les prêts à effet de levier commencent à redescendre

Inflation maximale, tendance baissière maximale, politique au plus dur... Les investisseurs sont obsédés par les superlatifs. Espérons que nous avons passé l'apogée des superlatifs. Pourtant, certains maximums sont plus importants que d’autres. Le passage de l’inflation maximale marque une étape vers un retour de l’inflation aux alentours de 2 % mais, même si le maximum est passé, le travail difficile nous attend encore. La tendance baissière maximale est le fruit d’une psychologie de masse qui peut basculer d’un instant à l’autre. Il existe un lien entre le point le plus dur des politiques et le moment où les obligations à haut rendement commencent à rattraper rapidement la sous-performance subie au début d’un cycle de hausse des taux par la Réserve fédérale (Fed) par rapport aux prêts à effet de levier. Nous n’avons peut-être pas atteint de point le plus dur des politiques, mais cet indicateur ne représente qu’une partie du tableau. Notre perspective plus nuancée et globale du cycle, au-delà du simple durcissement maximal des politiques, nous fait penser que la surperformance du haut rendement observée ces derniers mois par rapport aux prêts à effet de levier devrait persister. C’est pourquoi nous affirmons clairement notre position : la surperformance des prêts par rapport au haut rendement est passée.

Les prêts brillent au début des cycles de hausses par la Fed jusqu’à ce que l’attention se porte sur d’autres facteurs

À l’approche d’un cycle de hausses des taux par la Fed, l’attention se porte sur le niveau maximum que les taux pourront atteindre et les capitaux se dirigent souvent en masse vers les prêts. L’analyse simple, et simpliste selon nous, est que la hausse des taux des bons du Trésor réduit la valeur des obligations à haut rendement à taux fixe mais n’a que peu d’incidence sur les prêts à taux variable. Ces dernières années, les prêts ont connu de brèves périodes de surperformance par rapport au haut rendement durant cette phase. Cependant, dès que les investisseurs ont commencé à s’intéresser à d’autres facteurs que les hausses de taux par la Fed, les prêts ont rapidement perdu la faveur des investisseurs et le haut rendement a rattrapé sa sous-performance en quelques trimestres.

Le haut rendement a dominé les prêts sur le long terme et sur la plupart des périodes

Commençons par un peu d’histoire. Les titres à haut rendement ont généré des rendements nettement supérieurs à ceux des prêts sur de longues périodes même si les prêts ont connu des baisses comparables pendant la crise financière mondiale et le marché baissier de la COVID-19. Le haut rendement a surperformé les prêts d’environ 275 points de base par an sur les 20 dernières années (voir les Illustrations 1 et 2).

Le haut rendement a rattrapé sa sous-performance par rapport aux prêts en quelques trimestres

En 2018, les prêts ont surperformé le haut rendement d’environ 350 points de base jusqu’au 30 octobre. À la fin du 1^er trimestre 2019, le haut rendement avait plus que compensé toute cette sous-performance. Nous étions à la fin d’un cycle de hausse des taux.

Jusqu’en octobre 2018, les cours du marché intégraient des hausses de taux trimestrielles. Sur les deux mois qui ont suivi, le marché a cessé de prévoir de nouvelles hausses des taux et a commencé à anticiper une baisse de taux. L’inflation était faible et les taux d’intérêt élevés étaient néfastes pour l’économie et les actifs financiers. La Fed a fortement adouci sa politique vers la fin de l’année 2018, mais les prêts avaient déjà commencé à baisser par rapport au haut rendement deux mois plus tôt en raison des craintes d’une politique trop dure de la Fed.

En 2015, les prêts ont surperformé le haut rendement d’environ 400 points de base. Nous étions au début du cycle de hausses des taux. Après un an et demi de consternation, la première hausse est arrivée en décembre 2015. Mais l’attention s’est rapidement portée sur la qualité des crédits plutôt que sur la montée des taux. Cette fois, la surperformance des prêts par rapport au haut rendement a atteint son maximum lorsque le haut rendement a touché le fond le 11 février 2016. Le haut rendement avait plus que rattrapé son retard fin juin 2016 lorsque la relance s’est confirmée et que les hausses de taux sont passées à l’arrière-plan. À la fin du 2^e trimestre 2016, le haut rendement avait plus que compensé toute cette sous-performance.

Quatre phases du cycle de la finance à effet de levier

Nous décelons quatre phases de performance des prêts par rapport au haut rendement autour d’un cycle de hausse par la Fed :

Phase 1 : Les taux grimpent jusqu’aux planchers des taux d’intérêt sur prêts
La première phase s’étend du moment où le marché commence à anticiper des hausses de taux jusqu’au moment où les planchers de taux d’intérêt sur les prêts sont dépassés. Par exemple, si le taux de référence est de zéro et que chaque prêt présente un plancher de taux d’intérêt de 75 points de base, le taux d’intérêt du prêt ne commence pas à grimper sur les premiers 75 points de base de hausse des taux d’intérêt. C’est ce qui s’est produit en 2015. Même si le cycle de hausses a commencé en décembre 2015, il a fallu 15 mois pour que le taux des fonds fédéraux atteigne 75 points de base et deux ans pour qu’il atteigne 150 points de base.

Phase 2 : Les taux des prêts augmentent, mais la couverture d’intérêts reste adéquate

Dans la deuxième phase, les taux d’intérêt sur les prêts grimpent parallèlement à la hausse des taux, mais les emprunteurs conservent une couverture d’intérêts adéquate pour justifier leurs spreads de crédit. Les investisseurs bénéficient de taux d’intérêt plus élevés et les emprunteurs ont les reins suffisamment solides pour gérer l’augmentation des paiements d’intérêts.

Phase 3 : La hausse des taux limite les possibilités des emprunteurs

Dans la troisième phase, les taux d’intérêt sur prêts continuent de grimper mais la couverture d’intérêts des emprunteurs baisse au point où leurs spreads de crédit sont trop étroits. Cette situation pourrait être le résultat de charges d’intérêt plus élevées, mais aussi de la baisse des revenus étant donné que les taux plus élevés nuisent à l’économie.

Phase 4 : Le début des baisses de taux fait plus de tort aux prêts

La quatrième phase commence lorsque la Fed commence à baisser le taux des fonds fédéraux. Cette phase peut être particulièrement difficile pour les prêts étant donné que les investisseurs se trouvent confrontés à une baisse des revenus d’intérêts alors même que la qualité des crédits se dégrade. Même si la qualité de crédit des obligations à haut rendement souffre elle aussi à la phase 4 étant donné que les paiements d’intérêts sont fixes, ces obligations bénéficient de la baisse du taux des fonds fédéraux.

Selon la nature du cycle et la capacité du marché à se projeter dans l’avenir, le point le plus dur des politiques peut survenir à n’importe laquelle des quatre phases. Nous pensons qu’il est plus utile de bien comprendre ces quatre phases plutôt que de se focaliser uniquement sur le point le plus dur des politiques.

Les prêts ont connu une énorme surperformance jusqu’au 16 juin, mais la tendance a commencé à s’inverser

Cette année, les prêts ont atteint une surperformance maximale de près de 1 000 points de base par rapport au haut rendement le 16 juin. Depuis cette date, le haut rendement a surperformé les prêts d’environ 120 points de base.¹ Rétrospectivement, le 16 juin n’a sans doute pas marqué le point le plus dur des politiques mais bien le moment où les marché ont commencé à s’intéresser davantage aux troisième et quatrième phases du cycle.

Les prêts ont à nouveau surperformé ces derniers jours étant donné que le marché s’attend à de nouvelles hausses des taux, mais nous pensons que ce revirement constitue une opportunité encore meilleure de passer des prêts au haut rendement. Pour faire retomber l’inflation aux alentours de 2 %, il est clair que la phase 3 est sans doute proche. La question est donc de savoir comment le haut rendement va se comporter par rapport aux prêts et dans l’absolu à la phase 3 et à la phase 4 du cycle.

La qualité de crédit du haut rendement est nettement meilleure que celle des prêts

Beaucoup pensent à tort que le marché des prêts présente une meilleure qualité que celui du haut rendement parce que les prêts sont généralement garantis, tandis que les obligations à haut rendement sont plus souvent non garanties. Nous pensons que cette impression méconnaît certains changements importants survenus sur ces deux marchés ces dernières années. Nous pensons que les taux de défaillance sur les prêts seront plus élevés que ceux des obligations à haut rendement lors de la prochaine récession.

Comme le montre l’Illustration 3 ci-dessous, la qualité de crédit dans le haut rendement a fortement progressé ces dix dernières années. Le marché s’est nettement plus concentré sur les titres notés BB, qui représentent actuellement plus de 50 % de l’indice. Pendant ce temps, la qualité de crédit des prêt s’est fortement dégradée. Ce marché est axé principalement sur les notations B, et les prêts de qualité BB représentent moins de 25 % de l’indice.

Sur la base de l’expérience passée, les défaillances sur titres BB devraient se situer entre 1 % en 3 % en période de récession. La tendance de ces 20 dernières années s’oriente vers l’extrémité inférieure de cette fourchette, voire plus bas encore. Par contraste, nous utilisons une fourchette de 10 % à 15 % de défaillances sur les titres B en cas de récession.² Nous pensons en outre que le marché du haut rendement a évolué vers les grandes entreprises qui possèdent plus souvent des actions cotées en bourse, tandis que le marché des prêts se compose généralement de plus petites sociétés non cotées. Le capital-investissement est un acteur plus important sur le marché des prêts, et il possède un talent particulier pour soustraire de la valeur aux prêteurs et aux détenteurs d’obligations.

L’Illustration 4 ci-dessous présente la croissance et la composition du marché de la finance à effet de levier dans le temps. Lors de la récession du début des années 2000, le haut rendement était la partie dominante du marché. Depuis lors, les prêts et le crédit privé sont devenus des parties nettement plus importantes du marché. Nous pensons que les emprunteurs plus solides, qui sont généralement des entreprises de plus grande taille, mieux gérées, possédant une structure de capital plus prudente et jouissant d’un meilleur accès au capital, se sont orientés vers le marché du haut rendement tandis que les emprunteurs moins solvables se trouvent plus souvent sur les marchés des prêts et des crédits privés.

La qualité de crédit du haut rendement est nettement meilleure qu’au cours des cycles passés

Le marché du haut rendement est aussi nettement plus axé sur les notations BB que dans le passé (voir l’Illustration 5). Les obligations notées BB représentaient 38 % du marché du haut rendement au moment de la crise financière mondiale, contre 53 % à l’heure actuelle.

La position de séniorité du haut rendement s’est aussi très nettement améliorée au fil du temps. Les obligations subordonnées représentaient 28 % du marché au début de la récession de 2001, mais 15 % à l’aube de la récession de 2008. À l’heure actuelle, les obligations subordonnées ne représentent plus que 2 % du marché. Les obligations garanties représentaient 8 % et 11 % du marché avant les récessions de 2001 et 2008 respectivement, mais elles en représentent actuellement 26 %.

Nous recommandons de sortir des prêts et de se positionner dans le haut rendement

Dans notre dernier article de blog intitulé « Le haut rendement n’est pas une action mème », nous avons expliqué pourquoi nous pensions qu’un spread de 700 points de base à l’heure actuelle pourrait être équivalent à un spread de 900 points de base lors des cycles antérieurs. Nous en sommes encore plus convaincus aujourd’hui. Fin juin et début juillet, le spread sur le haut rendement était d’un peu moins de 600 points de base et le rendement au pire était juste en dessous de 9 %. Tout d’abord, ces niveaux ont attiré vers le marché du haut rendement les capitaux des investisseurs institutionnels extérieurs aux États-Unis et des fonds de crédits décorrélés. Les capitaux ont ensuite commencé à délaisser les prêts de plus en plus vite, dans certains cas au profit du haut rendement.

Nous n’affirmons pas que le marché du haut rendement a atteint son point le plus bas, mais nous continuons de penser que ce marché est intéressant par rapport aux prêts et qu’il est raisonnable dans l’absolu de se positionner dans le haut rendement. Même si nous sommes actuellement plus proches d’un spread de 500 points de base et d’un rendement au pire de 8,5 %, nous recommandons, pour de nombreux investisseurs, une allocation significative au haut rendement à ces niveaux en gardant la possibilité d’en rajouter si les rendements approchent 9 % et 10 %.

Il semble ces derniers temps que les actifs risqués, comme les actions et les crédits à effet de levier, préfèrent une politique accommodante de la Fed plutôt qu’une politique dure. Nous préférons l’inverse. Plus nous sommes convaincus que la Fed va ramener durablement l’inflation vers les 2 %, plus nous avons confiance dans les avantages à long terme du haut rendement. Si les investisseurs attendent trop de certitude avant d’allouer leurs capitaux au haut rendement, ils risquent de manquer une partie substantielle de l’évolution à venir. C’est pourquoi nous pensons qu’un positionnement progressif est la meilleure stratégie pour apaiser les craintes éventuelles concernant le timing tout en saisissant les opportunités du haut rendement.