CONTRIBUTEURS
Sonal Desai, Ph.D.
Chief Investment Officer, Franklin Templeton Fixed Income
Une tension croissante entre la politique monétaire et la politique budgétaire s’impose comme un enjeu clé à surveiller pour les investisseurs financiers.
Le secrétaire au Trésor des États-Unis, Scott Bessent, a suscité beaucoup d’attention en annonçant récemment que le Trésor doublerait au minimum le volume de ses rachats de titres de dette à long terme au cours des prochains mois. Il soutient que les rendements à long terme ne reflètent pas les fondamentaux, laissant entendre que l’intervention du Trésor vise à rétablir le bon fonctionnement du marché. Cela a suscité de nombreux commentaires, dont la plupart, à mon avis, passaient à côté de l’essentiel. Certains ont établi des comparaisons avec les interventions antérieures de la Réserve fédérale (Fed), se demandant s’il s’agissait davantage d’un assouplissement quantitatif ou de l’« Opération Twist », et laissant entendre que le Trésor assumait de fait certaines des fonctions de la Fed.
Cela, comme je l’ai mentionné, passe à côté de l’essentiel : Ce type d’intervention du Trésor est sans effet à moins que le déficit budgétaire ne soit réduit. Tant que le gouvernement continue d’accumuler un déficit exceptionnellement élevé en temps de paix, le Trésor doit émettre de plus en plus de dettes. Ce type d’intervention s’apparente moins à l’assouplissement quantitatif qu’à une simple réorganisation superficielle… Bon, non, n’exagérons rien. Cependant, les marchés constatent que le gouvernement ne manifeste aucune intention de réduire ses dépenses et, si l’on ajoute le coût du conflit avec l’Iran ainsi que les remboursements de droits de douane, nous nous dirigeons vers un autre important déficit cette année, et un déficit encore plus élevé l’an prochain.
La situation est d’autant plus précaire en raison de la gestion de la dette particulièrement déficiente des dernières années. La période prolongée de taux d’intérêt historiquement bas qui a suivi la crise financière mondiale et s’est poursuivie pendant la pandémie de COVID-19 a offert une occasion en or de prolonger l’échéance de la dette en circulation, une occasion que les précédents secrétaires au Trésor ont inexplicablement laissée passer. Nous en subissons maintenant les conséquences, avec 67 % de la dette en circulation arrivant à échéance dans moins de cinq ans et 54 % dans moins de trois ans.
Mauvaise gestion de la dette (2023-2024) : le Trésor a emprunté à court terme alors que la courbe des taux était inversée
2020-2026
Sources : US Treasury, Federal Reserve, NY Fed, Macrobond. Analyse de Franklin Templeton Fixed Income Research. Au 28 août 2026.
La raison fondamentale est que, depuis environ 15 ans, la politique monétaire a trop souvent servi de relais à la politique budgétaire. À en juger par le discours prononcé par le président de la Réserve fédérale, Kevin Warsh, à Jackson Hole, cela ne sera plus le cas.
Warsh subissait des pressions pour fournir davantage de précisions sur la future orientation de la politique monétaire de la Fed. De nombreux analystes, commentateurs et acteurs du marché ont soutenu que, puisque Warsh oriente la Fed vers l’abandon des indications prospectives, il doit au minimum clarifier la fonction de réaction de la banque centrale.
Il a habilement et de façon convaincante éludé cette demande, soutenant que la compréhension qu’a la Fed de l’économie est loin d’être suffisamment précise pour que la politique monétaire puisse se réduire à une simple règle mécanique. « Les facteurs les plus pertinents pour la bonne conduite de la politique monétaire évoluent au fil du temps, a-t-il souligné, et ne peuvent donc pas tous être résumés dans une règle mathématique établie à l’avance. » Il a par ailleurs réaffirmé que les indications prospectives, en dehors d’une situation de crise, lient les mains de la banque centrale et conduisent à des résultats moins satisfaisants en matière de politique monétaire, comme en témoigne la réaction tardive face à la flambée de l’inflation de 2021.
Son discours, toutefois, a apporté une clarté ferme sur plusieurs points importants.
Il a d’abord souligné que, même si la révolution de l’intelligence artificielle (IA) pourrait avoir des conséquences majeures sur la productivité, la croissance et les pressions inflationnistes à long terme, elle n’aura aucune incidence sur les décisions de politique monétaire à court terme de la Fed. Cela devrait dissiper les craintes selon lesquelles l’optimisme à l’égard de l’innovation pourrait servir de prétexte à une orientation accommodante de la politique monétaire.
Deuxièmement, il a souligné que le taux de 2 % appliqué au déflateur des dépenses de consommation personnelles (PCE) constituait « un objectif ferme et immuable » que la Fed se devait d’atteindre. La banque centrale s’efforcera d’élaborer des mesures de l’inflation plus fiables et plus rapides, mais celles-ci ne serviront pas à minimiser le problème de l’inflation.
Troisièmement, il a déclaré que la Fed devait actuellement se concentrer en priorité sur les prix, l’inflation restant obstinément supérieure à l’objectif fixé, alors que le marché du travail semble avoir atteint le plein emploi dans un contexte économique très résilient. Il a par ailleurs fait valoir que les marchés financiers, notamment ceux des titres de créance, des prêts et des actions, laissent entrevoir des conditions financières encore relativement souples.
Il en a tiré une conclusion tout aussi claire : À moins que la Réserve fédérale puisse avoir « l’assurance que l’inflation sous-jacente évolue vers notre objectif, de façon claire et à un rythme suffisant », elle doit intervenir.
En bref : La principale préoccupation de la Réserve fédérale devrait actuellement être l’inflation, et à l’heure actuelle, rien n’indique de façon convaincante que l’inflation sous-jacente converge suffisamment rapidement vers la cible. À moins d’un changement à cet égard, la Fed a la responsabilité d’intervenir, et son principal outil devrait être le taux directeur.
Ce n’est pas une orientation prospective, mais cela rehausse l’enjeu des prochaines réunions de la Fed sur la politique monétaire. À moins d’une amélioration significative de la situation de l’inflation, il sera difficile pour la Fed de justifier une absence de hausse des taux.
Les marchés financiers ont pris cette position restrictive au pied de la lettre. La réaction immédiate a été un aplatissement de la courbe des taux des bons du Trésor, accompagné d’une hausse significative des rendements à court terme.
L’aplatissement baissier indique que les investisseurs surveillent de près la politique budgétaire. Warsh a souligné que parmi les signaux directs que la Fed souhaiterait obtenir des marchés financiers figurent « les prix et les volumes de transactions des titres du Trésor ». Cette affirmation contraste fortement avec celle de Bessent, selon laquelle les rendements des bons du Trésor américain à long terme ne reflètent pas les fondamentaux. Warsh a également affirmé que « l’argent compte », rappelant ainsi de façon explicite sa position selon laquelle le bilan de la Fed devrait être réduit, limitant ainsi le rôle de la Fed en tant que détentrice de la dette publique.
Si le gouvernement souhaite réduire le coût de sa dette, il devra examiner attentivement ses propres fondamentaux et ramener le déficit budgétaire à des niveaux plus viables. D’ici là, des besoins accrus de financement gouvernemental, conjugués à une augmentation de l’émission de dette pour financer les investissements dans l’IA, devraient continuer d’exercer une pression haussière persistante sur les rendements.
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WF : 12318161