L'évaluation, les bénéfices et la volatilité sont-ils la formule de la réussite pour les petites capitalisations américaines?

Petite rétrospective

Les dernières années n'ont pas été particulièrement favorables aux actions de petite capitalisation, du moins par rapport à leurs plus importantes cousines. L'avantage de cette catégorie d'actifs sur les grandes capitalisations en termes de résultats, qui s'est toujours accompagné depuis la nuit des temps d'une plus grande volatilité, n'a cessé de s'éroder. Dans ce que nous appellerons, au sens de la présente lettre, les « normes d'avant », les sociétés à petite capitalisation affichaient généralement des résultats à long terme plus élevés, mais aussi une plus grande volatilité, alors que les sociétés à grande capitalisation demeuraient à la peine, tout en affichant une tendance de plus grande stabilité dans leurs résultats. Depuis la création des indices Russell le 31 décembre 1978, un profil similaire s'est souvent constaté pour les placements axés sur la valeur et la croissance : les premiers enregistraient généralement de meilleurs résultats à long terme, et les seconds connaissaient une volatilité plus élevée, tout en affichant aussi souvent des résultats à court terme séduisants.

Il y a bien sûr des exceptions à ces profils, et cette prédominance peut s'étendre sur plusieurs années. Par exemple, les petites capitalisations, et notamment celles de valeur, ont prédominé les résultats depuis le pic de la bulle Internet en mars 2000 jusqu'à l’apogée des marchés à l'été 2007 qui a précédé la grande crise financière de 2008-2009. Rétrospectivement, tout chemin pour sortir de cette série d'événements sismiques et revenir à ce que l'histoire pourrait considérer comme normal, ou du moins typique, était forcément sinueux et incertain. D’autres obstacles et sans précédent sont également venus se greffer, le plus important étant de loin la pandémie de la Covid, qui a amené les décideurs politiques à réduire une fois de plus les taux d'intérêt et à maintenir un flux de liquidités régulier et important dans l'économie. La période actuelle où les grandes capitalisations tiennent le haut du pavé, dominée par les actions des méga-capitalisations au sein de la cohorte des grandes valeurs, remonte à 2011, lorsqu'un marché baissier abrupt et soudain a duré d'avril à octobre en raison des craintes d'une récession économique. Cette période de 14 ans s’est également avérée plus favorable aux petites capitalisations de croissance qu'à celles de valeur. Les deux graphiques ci-dessous illustrent les écarts de taux des rendements mensuels moyens mobiles sur trois ans, d'abord pour les indices Russell 2000 et Russell 1000, puis pour les indices Russell 2000 Valeur et Croissance, depuis leur date de création commune jusqu'au 31/12/24.

2024 marque donc la huitième année consécutive du repli des petites capitalisations par rapport aux grandes. En fait, le Russell 2000 n'a battu le Russell 1000 que lors de quatre des vingt dernières années civiles, au cours desquelles l'écart de taux moyen des grandes capitalisations était de 6,1 %. La dernière fois que les petites capitalisations ont battu les grandes capitalisations, c'était en 2016, ce qui fait de la période qui s'est achevée au 31 décembre 2014 la plus longue période de repli mesurée en années civiles depuis la création de chaque indice. Bien que nous soyons tous parfaitement conscients du fait que nous appelons de nos vœux une période de prospérité durable pour les petites capitalisations, nous entrevoyons plusieurs signes prometteurs à l'horizon d'une phase de prédominance durable pour les actions à petite capitalisation.

Les valorisations favorisent-elles les chances de voir les petites capitalisations américaines reprendre la tête du peloton?

Beaucoup d'encre a coulé et encore plus de temps a été consacré à discuter, à s'inquiéter ou à se polariser sur les valorisations vertigineuses du marché boursier américain au cours des 12 à 18 derniers mois. Ce qui suit se veut un correctif à ce qui nous semble être un point de vue étriqué sur le cours des actions. La plupart de ces observations ont utilisé le S&P 500 comme indicateur de l'ensemble du marché, en y ajoutant parfois le Nasdaq Composite ou le Nasdaq 100. Nous sommes tout à fait d'accord avec l'idée que le niveau élevé actuel des valorisations des grandes capitalisations n'est pas tenable. Toutefois, les valorisations des petites capitalisations demeurent intéressantes par rapport à celles des grandes capitalisations, puisqu'à la fin de l'année 2024, leur valorisation relative par rapport aux grandes capitalisations était la plus faible depuis plus de 25 ans, sur la base de la mesure de valorisation de l'indice que nous utilisons le plus souvent : la valeur des entreprises des 12 derniers mois par rapport au bénéfice avant intérêts et impôts, ou RE/VE des 12 DM. Le graphique ci-dessous illustre cette situation avec force détails, tout en révélant que cet écart important des valorisations persiste depuis plus de cinq ans.

Compte tenu du repli des petites capitalisations par rapport aux grandes capitalisations qui ont été portées à un point extrême, il n'est alors pas surprenant que la pondération des petites capitalisations dans l'indice Russell 3000 ait également atteint un niveau historiquement bas à la fin de l'année 2024. Tout aussi important, si ce n'est plus, est le fait que les plus intéressantes valorisations des petites capitalisations ont pu être observées dans l’ensemble des 11 secteurs. Ces disparités dans les valorisations sectorielles entre les petites et les grandes capitalisations sont notables, en particulier dans les domaines vastes et diversifiés tels que les technologies de l'information, l'industrie, les services financiers et les biens de consommation cyclique. Elles corroborent l'idée que, si les géants à forte capitalisation comme Nvidia ou Apple sont peut-être évalués au-delà de la perfection (ou du moins de la raison), il est possible de trouver des bonnes affaires intéressantes dans plusieurs coins et recoins de l'univers des petites capitalisations. (En fait, la capitalisation boursière d'Apple à la fin de 2024 représentait 122 % de l'ensemble de l'indice Russell 2000).

Cependant, le facteur le plus important concernant les valorisations, selon notre point de vue de spécialistes des petites capitalisations, est que de nombreuses sociétés de cette catégorie d'actifs se négocient encore à des cours avantageux en valeur absolue dans divers secteurs tels que les machines, les semi-conducteurs et les équipements de semi-conducteurs, les marchés de capitaux, les équipements électroniques, les instruments et les composants, les banques, la construction et l'ingénierie, la santé et l'énergie.

Gagner leurs galons de première place sur le marché

Si les valorisations absolues et relatives intéressantes des petites capitalisations sont remarquables, elles suffisent rarement à stimuler les résultats des actions. Nous avons coutume de dire que la psychologie dicte le marché du court terme, mais que ce sont les bénéfices qui le dictent à long terme. Sur l'ensemble des marchés boursiers américains, les bénéfices devraient être plutôt bons en 2025, les estimations consensuelles actuelles indiquant une croissance de 15 % du bénéfice par action (BPA) pour le Russell 1000, ainsi que des résultats solides, voire élevés, prévus pour le 4^e trimestre 2024, qui sont en cours de publication et qui s'accéléreront pour les petites capitalisations au fil du mois de février. Les estimations générales de BPA pour le Russell 2000 sont, toutefois, nettement plus élevées que pour les grandes capitalisations en 2025, s’établissant à un impressionnant 89,3 % contre 30,9 % pour le Russell 1000.

Ces chiffres encourageants s'accompagnent d'un contexte important : l'indice Russell 2000 a terminé l'année 2024 après avoir connu un recul des bénéfices sur deux ans, de sorte qu'un rebond substantiel est assez logique. Il est également important de garder à l’esprit que plus de 40 % des sociétés de l’indice Russell 2000 n’ont actuellement aucun bénéfice. Nous estimons qu'il est tout aussi pertinent de rappeler à nos lecteurs que nos propres portefeuilles détiennent généralement des sociétés qui ont une longue tradition de bénéfices ou des sociétés pour lesquelles nos équipes de placement respectives ont repéré un élément catalyseur pour la reprise ou l'amorce de bénéfices.

Quel est l'avenir des marchés américains de petites capitalisations à faible rendement?

Au 31/12/2024, le rendement total annuel moyen sur trois ans du Russell 2000 était de 1,2 %, bien en deçà de la moyenne mensuelle mobile sur trois ans de l'indice des petites capitalisations, qui est de 10,5 % depuis la création de l'indice. Ce chiffre très décevant résume peut-être mieux que tout autre les frustrations des investisseurs en petites capitalisations. Mais il peut aussi être le signe que ces résultats vont bientôt s’améliorer. La moyenne des résultats annualisés sur trois ans obtenus par les petites capitalisations à l'issue des précédentes périodes de faible rendement a été remarquable, comme le révèle le graphique ci-dessous.

Bien entendu, cette dynamique a une certaine logique. La nature cyclique des cours des actions confirmerait l'idée selon laquelle les périodes de faible rendement sont généralement suivies de périodes de rendement plus élevé. Selon nous, ce qui rend les chiffres ci-dessus particulièrement convaincants, ce n'est pas seulement le fait que les petites capitalisations se remettent généralement des périodes de faible rendement, de stagnation ou de rendement négatif avec de meilleurs résultats, mais aussi le fait que ces résultats ultérieurs ont été en moyenne supérieurs de 60 % à la moyenne mensuelle mobile historique sur trois ans.

Se réjouir d'une volatilité accrue en perspective?

Quelques semaines seulement après le début de la nouvelle administration, le marché boursier a déjà connu des jours de grande volatilité. Le mois de février a commencé par un effondrement des marchés à la suite de l'annonce par le président Trump de l'imposition de droits de douane sur les produits en provenance de Chine, du Canada et du Mexique qui sont importés aux États-Unis. Les marchés se sont rapidement effondrés, avant qu'un certain calme ne revienne à la suite d'informations selon lesquelles les droits de douane sur les marchandises, d'abord celles en provenance du Mexique et, plus tard le même jour, celles en provenance du Canada, feraient l’objet d’une pause, dans chaque cas à la suite de négociations concluantes. Selon les premières indications, les droits de douane concernant le Canada et le Mexique seraient mis en œuvre dans le cadre d'un effort visant à résoudre des problèmes non économiques tels que le commerce transfrontalier de la drogue et l'immigration; on espère donc qu'ils demeureront en pause, à condition que les objectifs ostensibles soient réalisés. À l'heure où nous écrivons ces lignes, nous anticipons que, si ces droits de douane sont maintenus, les éventuelles répercussions les plus importantes toucheront les secteurs du logement, de l'automobile et de l'agriculture de l'économie américaine.

Nous présumons que la plupart, voire la totalité, des droits de douane proposés sont utilisés de manière tactique et que, bien que perturbateurs, ils auront des répercussions sur le climat du marché, la volatilité et la prise de risque plutôt que sur les paramètres fondamentaux à long terme des entreprises. Toutefois, quelles que soient leur durée et leur ampleur, les droits de douane devraient accélérer les tendances désormais établies de la démondialisation, de la relocalisation des entreprises aux États-Unis et d'une meilleure gestion de la chaîne d'approvisionnement dans l'industrie manufacturière américaine. Tous ces éléments confortent notre thèse bien documentée selon laquelle les petites capitalisations américaines reprennent leur première place sur le marché, portées par une remontée importante des bénéfices des petites capitalisations et grâce à des valorisations bien plus intéressantes que celles observées dans d’autres segments de capitalisation boursière ou de style.

Nous pensons aussi qu'il est primordial d'être attentif à la volatilité, car nous estimons que nous entrons dans une période d'incertitude accrue, motivée par la nature turbulente à la fois de la rhétorique et des propositions politiques de la nouvelle administration Trump. Nous avons souvent expliqué combien nous apprécions la volatilité à court terme en tant qu'élément fondamental pour réaliser des rendements à long terme qui surpassent ceux du marché. L’un des principaux avantages d’avoir été investisseur dans les sociétés à petite capitalisation pendant plus de cinq décennies est que cela nous a permis d’acquérir une connaissance approfondie de la nature cyclique des marchés et des avantages à long terme d’un raisonnement à contre-courant.

Les marchés haussiers, les marchés baissiers ou les longues périodes de rendement supérieur d'un style ou d'une catégorie d'actifs font tous l’objet de dynamiques cycliques, mais aucune ne dure éternellement. Nous constatons que la compréhension des facteurs qui conditionnent les points d'inflexion et la volonté de penser de manière critique au-delà de la sagesse conventionnelle du marché sont les fondements qui peuvent permettre de dégager d‘excellents résultats à long terme.

Bien que nous n'en soyons qu'au début, de nombreux signaux semblent indiquer que les actions connaîtront probablement des niveaux de volatilité accrus à l'horizon 2025 et, si l’on se fie à l'histoire, cela pourrait être un autre signe de bon augure pour les rendements absolus et relatifs des sociétés à petite capitalisation. L'examen des rendements annualisés moyens de l'indice Russell 2000 et de l'indice Russell 1000 à forte capitalisation, après des périodes où l'indice de volatilité S&P 500 CBOE (appelé VIX ou « l’indicateur de la peur ») était élevé, a révélé un avantage pour les actions à petite capitalisation. Nos recherches ont révélé que le pourcentage de périodes au cours desquelles le Russell 2000 a enregistré de meilleurs rendements moyens annualisés sur trois ans que le Russell 1000 a été le plus élevé après des périodes de forte volatilité.

Il est intéressant de noter que les récentes incertitudes — et l'idée désormais familière que les politiques de la nouvelle administration semblent susceptibles de créer des doses importantes de girations de marché (idéalement de courte durée) — ne se sont pas encore traduites par un VIX plus élevé que la moyenne, qui s’est avéré inférieur à la moyenne entre le jour de l'élection et le 7 février. Selon un article paru dans le numéro du 10 février de Barron's, ce qui a augmenté, ¹c'est le VVIX, qui mesure la volatilité du VIX et peut être considéré comme un indice de « peur de la peur ». Le VVIX a dépassé sa moyenne historique de 92,86 pour atteindre 99,04 au cours de la même période postélectorale. Cette évolution est loin d'être la pire pour un investisseur très actif dans les petites capitalisations et disposant d'un horizon de placement à long terme comme nous. Nous accueillons favorablement une conjoncture de marché qui, au moins à court terme, détourne les investisseurs des paramètres fondamentaux des entreprises et de la valeur économique à long terme, ce qui est souvent le cas lorsque les marchés connaissent une forte volatilité. Ces distractions semblent souvent brouiller les distinctions entre les entreprises qui possèdent des attributs de qualité supérieure et celles qui n'en possèdent pas. En ce début d’année 2025, nous demeurons très optimistes quant au contexte dans lequel évoluent les actions à petite capitalisation et à notre approche différenciée et très active pour constituer nos portefeuilles.