Perspectives 2025 – Changement climatique

Les actions liées au climat ont connu une année 2024 en dents de scie. Les taux d’intérêt élevés, la baisse des prix de l’énergie et le fléchissement des prévisions de demande en véhicules électriques sont autant de facteurs qui continuent de peser sur la thématique du changement climatique. Les valorisations des actions dans ce domaine restent en berne par rapport au passé récent, selon notre analyse, malgré les efforts de décarbonation et les investissements importants prévus par les entreprises et par les pays. Au cours d’une année marquée par la performance exceptionnelle du facteur « momentum », les actions liées au climat ont évolué à contre-tendance, avec des révisions à la baisse des résultats et des multiples de valorisation en baisse.

Vu la volatilité persistante, nous continuons de chercher activement à tirer avantage des opportunités potentielles à long terme là où nous pensons que le marché se braque sur le court terme. Nous pensons que le cours des actions d’un grand nombre d’entreprises dans la thématique du changement climatique traduit à présent la prévision d’une très faible croissance des bénéfices malgré la variation limitée de nos attentes à long terme en matière de bénéfices. C’est pourquoi nous sommes optimistes au sortir d’une année 2024 difficile.

L’impact des vents contraires de 2024 sur les attentes pour 2025

L’année 2024 a été marquée par des vents contraires dans trois domaines principaux : les taux d’intérêt, la faiblesse politique et l’excédent d’offre qui lui a fait suite. Nous pensons que la situation pourrait s’améliorer dans chacun de ces trois domaines en 2025 :

• Les taux d’intérêt ont commencé à baisser dans le monde entier. Le secteur de l’énergie propre, à forte intensité de capital, tend à évoluer à contre-courant des taux d’intérêt dans le monde. Nous pensons, tout comme le consensus du marché, que les taux vont continuer de baisser tout au long de l’année 2025. Même si les taux de la dette à long terme continuent d’afficher une volatilité importante, en supposant une baisse des taux à long terme parallèlement aux taux à court terme, ce secteur devrait rebondir grâce à l’amélioration de la rentabilité des investissements dans la technologie propre et au redressement de la demande.
• La faiblesse politique a été un vent contraire considérable, en particulier en Europe. Le soutien en faveur de marchés tels que les véhicules électriques et l’énergie solaire a diminué avec la suppression ou la réduction des subventions sur plusieurs marchés clés. L’industrie a largement absorbé cette tendance, et nous pensons que le rapport risque/rendement tend désormais dans le sens positif étant donné l’engagement en faveur de différents objectifs de décarbonation à l’horizon 2030 en Europe. Les évolutions favorables récentes au Royaume-Uni en sont un exemple. Alors que l’élection aux États-Unis a probablement éliminé toute possibilité d’évolution favorable de la législation américaine, nous pensons que les modifications apportées à l’Inflation Reduction Act (IRA) seront moins importantes que ne le reflète actuellement le cours des actions de ses principaux bénéficiaires.
• L’excédent d’offre pèse sur différents secteurs en raison des vents contraires macroéconomiques précités. Sur des marchés tels que les véhicules électriques (VE), le lithium, l’aluminium, les onduleurs solaires et les semi-conducteurs de puissance, nous avons connu des surprises négatives au niveau des volumes comme des prix tout au long de l’année 2024. Bon nombre de ces secteurs ont connu des corrections de capacité douloureuses, ce qui signifie que, même en cas de stagnation de la demande, nous devrions connaître une amélioration des tarifs et des marges à l’avenir. Plusieurs secteurs semblent avoir touché le fond en 2024 et devraient repartir à la hausse en 2025.

La deuxième présidence Trump et les actions liées au climat

La victoire de Donald Trump à l’élection présidentielle américaine de novembre a clairement jeté une ombre sur les actions liées au climat étant donné que la plupart des observateurs s’attendent à ce que son gouvernement se montre hostile à la politique climatique. Au cours d’une campagne tendue, Trump a promis différentes politiques comme la déportation massive d’immigrants, des droits de douane dans tous les domaines, une restriction de l’indépendance de la Réserve fédérale des États-Unis (Fed), des limites au développement de l’énergie éolienne en mer, le retrait des États-Unis de l’Accord de Paris sur le climat et l’abrogation de certains crédits d’impôts mis en place par l’IRA.

L’impact le plus immédiat sur les investissements liés au climat n’a pas été la législation attendue, mais tout simplement la hausse des taux obligataires à long terme. L’investissement en lien avec le climat nécessite généralement énormément de capital, et une augmentation du coût de la dette nuira probablement à la rentabilité de ces investissements à long terme. Toutes autres choses étant égales, vu le caractère inflationniste de bon nombre des politiques prévues de Trump, la Fed devrait hésiter davantage à réduire ses taux d’intérêt. Cela va probablement retarder la relance dans certains domaines où la demande connaît une croissance moindre, comme l’énergie éolienne et solaire.

Pour ce qui est des politiques, nous pensons que l’abrogation de l’IRA est peu probable étant donné qu’elle pourrait se heurter à des actions en justice qui pourraient durer des années. Nous pensons qu’une abrogation complète reste peu probable en raison des investissements réalisés au titre de cette législation, qui ont bénéficié en très grande majorité à des circonscriptions républicaines (~80 % jusqu’à présent selon certaines estimations). À moyen terme, nous prévoyons le maintien des crédits d’impôts offrant un rapport emplois-coûts élevé, comme le crédit d’impôt à la production (Production Tax Credit, PTC) et le crédit d’impôt à l’investissement (Investment Tax Credit, ITC), qui ciblent principalement l’éolien et le solaire, respectivement. On pourrait toutefois assister à une expiration accélérée de ces crédits ou à un plafonnement des dépenses totales. On notera que des investissements de plusieurs milliards de dollars ont été annoncés dans des États tels que l’Ohio, l’Alabama, le Tennessee et la Caroline du Nord, et les entreprises pourraient réclamer la garantie de ces crédits avant de réaliser ces investissements.

Le maintien des subventions en faveur des VE est plus incertain selon nous. Trump cherchera probablement à supprimer le crédit d’impôt aux acheteurs de VE tout en maintenant les crédits à la fabrication qui favorisent la production de VE aux États-Unis. Nous pensons que les entreprises ont déjà adapté leur fonctionnement à ces attentes et que la transition vers les VE dépend de l’engagement des entreprises à produire des VE, qui reste largement intact. Nous pensons que les États-Unis vont commencer à accélérer leur transition vers les VE en 2025 et 2026 à mesure que leurs prix deviendront plus concurrentiels face aux véhicules traditionnels à moteur thermique. Les obligations imposées au niveau des États (il en existe actuellement 31, avec des degrés d’engagement et des calendriers divers) favorisent également la croissance future des VE aux États-Unis, avec ou sans crédits d’impôts au niveau fédéral. Le principal risque en la matière est un ralentissement de l’adoption des VE, et non une inversion de la tendance.

Hormis les domaines ci-dessus, certains aspects de l’IRA nous semblent plus menacés, notamment ceux qui stimulent des segments plus spéculatifs à nos yeux comme l’hydrogène ou la capture du carbone. Nous pensons que les entreprises du secteur de l’énergie vont réclamer des subventions moins agressives dans ces domaines, et nous y voyons un élément de l’IRA coûteux en subsides et peu favorable à l’emploi qui reste menacé. Dans une perspective d’investissement, il nous semble peu probable que ces secteurs connaissent une croissance rentable et nous prévoyons de continuer à éviter d’investir dans ces entreprises jusqu’à percevoir des signes concrets de rentabilité durable.

Et enfin, nous percevons peu de risques pour les aspects de l’IRA ayant un impact sur l’agriculture, comme les subventions au maïs et à l’éthanol qui favorisent la production de carburants renouvelables. Vu le soutien majoritairement rural en faveur de Trump, nous prévoyons le maintien du statu quo dans ce domaine. Toute modification de la réglementation visera probablement à augmenter la rentabilité des agriculteurs. Par ailleurs, le maintien de l’engagement en faveur de la construction et des infrastructures devrait profiter au secteur des matériaux de construction, y compris aux entreprises axées sur l’efficacité énergétique.

Même si l’on observe une montée bien compréhensible du pessimisme vis-à-vis de l’investissement climatique depuis les élections, il est important de souligner que de nombreux secteurs liés de près ou de loin au climat devraient poursuivre leur croissance aux États-Unis, tout comme ils l’ont fait durant la première présidence Trump, grâce à différentes initiatives au niveau des États, aux engagements des entreprises et à la simple réalité économique.

Opportunités à venir

L’une des conséquences de l’actualité défavorable de l’année passée est que les valorisations paraissent désormais nettement plus intéressantes dans de nombreux segments des technologies propres. Nous avons pu ajouter à notre portefeuille des titres qu’il nous était impossible de détenir auparavant en raison de leurs valorisations trop élevées. Nous pensons qu’à la fin de l’année 2024, les valorisations ont atteint un niveau auquel le marché n’accorde plus de « prime verte » aux entreprises et où, dans de nombreux cas, il n’intègre pas non plus la possibilité d’un taux de croissance supérieur au PIB à long terme. Nous espérons continuer d’exploiter cette tendance en 2025.

Plus généralement, nous pensons que la valorisation sera un moteur important du rendement des actions à l’avenir. Certains indicateurs des écarts de valorisation et de dynamique sont proches de leurs sommets absolus, et il est donc logique, et peut-être sain, de prévoir une certaine normalisation. La thématique du changement climatique reste encore plus incontournable à l’heure où le monde s'éloigne de tout scénario plausible de restriction du réchauffement à 1,5 °C. Nous pensons qu’il subsiste des opportunités importantes auprès d’entreprises sous-évaluées à nos yeux et qui produisent un impact favorable important en matière d’atténuation du changement climatique et/ou d’adaptation au changement climatique.

Les domaines qui nous semblent les plus prometteurs en 2025

Voici certaines des opportunités qui suscitent le plus notre optimisme en 2025, et les raisons de notre enthousiasme :

1. Un fournisseur d’équipements agricoles basé au Royaume-Uni, qui a montré de la ressource avec un bon maintien de ses marges brutes et de ses marges d’exploitation malgré un cycle en phase résolument descendante pour les équipements agricoles. Nous avons acheté cette action car nous pensions que les valorisations intégraient déjà la baisse cyclique. Les ventes vont probablement atteindre leur point bas au premier semestre 2025, et la focalisation de l’entreprise sur la rentabilité, la faible valorisation de l’action et la dynamique favorable du secteur devraient selon nous permettre à cette entreprise et à son action d’enregistrer de meilleures performances avec le redressement de la demande finale.
2. Un leader mondial de l’énergie éolienne offshore, qui aborde 2025 avec un plan clair de poursuite de sa croissance mais en se focalisant nettement plus sur le risque et les rendements au terme d’une année consacrée à retrouver sa crédibilité après l’annus horribilis de 2023. Nous avons constitué une position sur cette action au moment où le pessimisme était selon nous à son comble, et nous avons ensuite assisté à une net redressement des conditions économiques fondamentales de l’éolien offshore sur des marchés clés comme le Royaume-Uni. L’exécution, aussi bien au niveau de la réalisation des projets que des désinvestissements prévus, sera probablement un facteur déterminant de sa réussite en 2025 et au-delà.
3. Un producteur de diesel renouvelable basé aux États-Unis, qui a souffert de l’effondrement des prix du diesel renouvelable en 2024 provoqué par la combinaison d’un excédent de capacités et d’une croissance moins rapide que prévu de la demande. Nous avons profité de cette baisse pour ouvrir une position sur cette entreprise vers la fin de l’année. L’ajout de capacité devrait ralentir fortement au cours des années à venir étant donné que les prix du diesel se situent au fond de la courbe des coûts, tandis que les nouvelles initiatives politiques comme la Norme californienne sur les carburants à faible intensité de carbone (Low Carbon Fuel Standard) et la 3^e directive européenne sur les énergies renouvelables (RED III) devraient entraîner une nouvelle accélération de la croissance de la demande. L’entreprise a déjà démontré son leadership en matière de coûts et l’avantage concurrentiel de son modèle d’affaires entièrement intégré, et nous pensons qu’elle va largement profiter de la relance du marché du diesel renouvelable.
4. Un acteur de premier plan sur le marché mondial du lithium. Après un ralentissement de la croissance en 2024, les prix du lithium sont largement inférieurs aux sommets atteints en 2022 et 2023 et, surtout, nous pensons qu’ils restent nettement inférieurs au coût marginal nécessaire pour encourager une nouvelle production. Les fusions et acquisitions récentes dans ce domaine, en conjonction avec la forte réduction des dépenses d’investissement et des capacités, semblent confirmer cette hypothèse. L’entreprise a bien réagi à la crise, en levant des capitaux de manière précoce et en réduisant ses coûts afin de rester rentable, ce qui la place dans une bonne position pour tirer parti de l’amélioration de la dynamique offre/demande et de la croissance à long terme liée à la demande en véhicules électriques. En supposant un redressement des prix du lithium jusqu’au niveau du coût marginal à moyen terme, nous estimons que l’action se négocie à un ratio cours/bénéfices à un chiffre. Sur la base de cette approche, le cours de l’action est proche de son point le plus bas des cinq dernières années. 
5. Un leader mondial des emballages durables à base de papier. Nous pensons que ce titre offre une valeur importante en raison de sa valorisation déprimée à l’approche du point bas du cycle de l’emballage, en amélioration selon nous, et au début d’un programme de création de synergies propre à l’entreprise. Il existe en outre actuellement une opportunité de pénétration accrue des emballages à valeur ajoutée, durables et « prêts à l’emploi » sur le marché américain qui, selon nous, devrait générer une rentabilité structurelle plus élevée à des multiples de valorisation supérieurs pour l’action.