CONTRIBUTEURS
Mark Hughes, CFA
Malgré les rendements solides des titres à revenu fixe des marchés émergents (MÉ) en 2023 (Illustration 1), une chose a échappé aux spécialistes du secteur au cours de ces derniers trimestres : un argument convaincant en faveur de la valeur relative des obligations de meilleure qualité des MÉ. Comme nous l'expliquons ici, nous estimons qu'il y a des raisons de redonner aux obligations des MÉ de premier ordre une place de choix dans la répartition de base, étant donné qu'elles semblent en mesure de dégager un portage solide et d'offrir un potentiel de hausse en cas de baisse des taux d'intérêt.
Illustration 1 : Rendement 2023 des titres à revenu fixe
Source(s) : Bloomberg, JPMorgan. Au 31 décembre 2023. Les indices ne sont pas gérés, et il est impossible d’investir directement dans ceux-ci. Ils ne tiennent pas compte des honoraires, des dépenses ou des frais d’acquisition. Les rendements passés ne sont pas un indicateur ou une garantie des résultats futurs.
En quête de la valeur relative
Depuis toujours, la dette des MÉ de premier ordre constitue une répartition stratégique pour les Fonds obligataires mondiaux, les comptes institutionnels et les portefeuilles d'assurance, car elle offre généralement à la fois une diversification et une marge supplémentaire. Malgré les obstacles qui ont secoué les facteurs fondamentaux des MÉ en raison de la pandémie et du durcissement des conditions financières imposé par les banques centrales, nous avons assisté ces dernières années à une compression inhabituelle des écarts de taux des titres de créance de premier ordre des MÉ par rapport au crédit américain (Illustration 2), ce qui ce qui complique la prise de position en faveur des MÉ. Pourquoi cette compression anticyclique des écarts s'est-elle produite? Nous l'attribuons à des facteurs techniques; au cours de l'année 2022 et du premier semestre 2023, nous avons observé de forts niveaux d'émissions primaires de titres américains de premier ordre qui ont poussé à des concessions en matière d’écart, alors que l'émission nette des titres de créance de premier ordre des MÉ était négative.
Illustration 2 : Valeur relative des oblig. de premier ordre des MÉ c. les oblig. de premier ordre des É.-U.
Source(s) : Bloomberg. Au 31 janvier 2024. OAS = Écart de rémunération corrigé des effets de la clause de remboursement anticipé Les titres de créance de premier ordre des MÉ de Bloomberg sont représentés par l’indice des titres de premier ordre des marchés émergents Bloomberg. Le crédit américain est représenté par l’indice des titres de créance américains Bloomberg. Les indices ne sont pas gérés, et il est impossible d’investir directement dans ceux-ci. Ils ne tiennent pas compte des honoraires, des dépenses ou des frais d’acquisition. Les rendements passés ne sont pas un indicateur ou une garantie des résultats futurs.
La bonne nouvelle pour les professionnels des MÉ et les investisseurs en quête de valeur est que, malgré le rendement solide des actifs des MÉ au cours des 12 derniers mois, la valorisation des obligations de premier ordre des MÉ s’est constamment améliorée par rapport au crédit américain depuis le milieu de l'année 2023. Cette tendance s'est accélérée au cours des derniers mois, car le nouveau calendrier des émissions primaires des MÉ s'est accompagné de concessions sur les écarts, empêchant ainsi les écarts de taux des MÉ de se resserrer autant que ceux de leurs homologues américains. Cette situation est en contraste avec les émissions américaines de qualité supérieure qui ont été réalisées sur les écarts de taux secondaires, en conséquence de l'afflux incessant de fonds dans cette catégorie d'actifs. Même si nous, dans les MÉ, aimerions voir des afflux similaires, la contrepartie est que nos techniques plus équilibrées ont abouti aux meilleures valorisations que nous observons aujourd'hui — un avantage de 30 points de base sur les écarts qui représente une prime d'environ un tiers par rapport aux écarts de l'indice des titres de premier ordre américains (voir illustration 2).
Exploiter le marché primaire
Bien que nous estimions toujours que la plupart des catégories d'actifs des MÉ sont bien placées pour dégager de solides résultats en 2024 grâce à de bons rendements initiaux et à une éventuelle baisse des taux, nous pensons également que les possibilités de valorisation décrites plus haut peuvent aider les investisseurs qui privilégient la qualité et qui ont peut-être été tenus à l'écart du marché des pays émergents au cours de ces dernières années. Western Asset profite de la réduction des écarts de taux sur les obligations de premier ordre des MÉ en participant au calendrier d'approvisionnement ambitieux de 2024, qui a été lancé comme d'habitude par le Mexique avec l’émission de 7,5 milliards de dollars de nouveaux bons à 5, 10 et 30 ans, le 2 janvier.1 Au fil du premier trimestre, la variété des nouveaux émetteurs sur le marché nous a encouragé, ce qui, après quelques années plutôt moroses en termes d’émissions, enrichit notre univers de placement, et accroît la diversification ainsi que le potentiel de rendements excédentaires. Dans l'ensemble, compte tenu de la solidité récente des écarts de taux du marché des obligations américaines de premier ordre, mais aussi de leur resserrement historique, nous constatons que davantage de clients souhaitent profiter des débouchés actuels sur le marché des titres de premier ordre des MÉ.
Suivi à la loupe des risques liés aux anges déchus
Si tous les professionnels du crédit connaissent bien les risques inhérents aux anges déchus, investir dans les titres de premier ordre des MÉ s'accompagne de considérations supplémentaires au niveau de l'État, comme la politique et les politiques budgétaires, qui peuvent influer sur l’évolution des notations d'un émetteur. L’évolution des tendances historiques en matière de notation chez les émetteurs des MÉ est comparable à celle des États-Unis, mais il serait malvenu de ne pas mentionner les précédents anges déchus souverains, comme le Brésil, qui ont eu des conséquences pour les investisseurs obligataires des marchés développés (MD). Par conséquent, la méthodologie de placement de Western Asset pour les MÉ accorde une grande importance à l'analyse des facteurs fondamentaux au niveau de l'État, afin de veiller à ce que la valeur que nous observons actuellement dans les bons souverains et les obligations de sociétés de premier ordre des MÉ ne soit pas érodée par une dégradation des notations.
Notes de fin
- Source(s) : Andrade, V., Vizcaino, M. et O’Boyle, M. « Le Mexique exploite le filon des marchés mondiaux avec une vente record de bons souverains de 7,5 milliards de dollars. » Bloomberg. 2 janvier 2024.
Définitions :
L'indice des titres de premier ordre des marchés émergents Bloomberg est la composante de premier ordre de l’indice Bloomberg Marchés émergents, un indice pondéré en fonction de la valeur de marché et fondé sur des règles, conçu pour mesurer les bons souverains à taux fixe et les valeurs mobilières de sociétés en USD émis par les marchés émergents.
L’indice général américain Bloomberg est un indice de référence général qui mesure les marchés des obligations de premier ordre, imposables, libellées en dollars américains et à taux fixe.
L'indice Bloomberg du crédit américain mesure les résultats des marchés des obligations de sociétés et d'État de premier ordre, libellées en dollars américains, à taux fixe et imposables. Il est composé de l'indice des sociétés américaines et d'une composante hors sociétés qui englobe des organismes non américains, des institutions d’État, des institutions supranationales et des autorités locales.
Les marchés émergents (MÉ) sont des pays dont les activités sociale et commerciale sont en voie de croissance et d'industrialisation rapides. Ces pays sont parfois également appelés pays en développement ou pays moins développés.
Les « anges déchus » désignent les obligations de sociétés dont la cote de crédit est passée de la catégorie « premier ordre » à la catégorie « rendement élevé ».
L'indice général diversifié J.P. Morgan Corporate Emerging Markets Bond (CEMBI), qui est un indice modifié pondéré en fonction de la capitalisation boursière, a été conçu pour mesurer les taux de rendement du marché des obligations de sociétés des marchés émergents libellées en dollars américains.
L'indice mondial diversifié J.P. Morgan EMBI (EMBIGD) suit les instruments de la dette liquides à taux fixe et révisable des marchés émergents libellés en dollars américains et émis par des entités souveraines et quasi-souveraines.
L'indice J.P. Morgan Government Bond Index-Emerging Markets (GBI-EM) suit les obligations en monnaie locale émises par les marchés émergents. Les pondérations entre les pays sont plus uniformes au sein de l'indice que dans l'indice mondial diversifié.
L'indice J.P. Morgan Next Generation Emerging Markets (NEXGEM) comprend des pays qui émettent des obligations d'État et de sociétés en devises fortes et en monnaie locale, des obligations d'État en monnaie locale de petite taille et moins liquides, ainsi que des obligations de sociétés en monnaie locale émises par des pays ne faisant pas partie de la nouvelle génération de marchés émergents.
L’écart de rémunération corrigé des effets de la clause de remboursement anticipé (OAS) est une mesure des risques qui montre les écarts de crédit avec des corrections effectuées en vue de neutraliser les effets des options incorporées. Un écart de rémunération est la différence du taux de rendement entre deux types différents de titres à revenu fixe ayant des échéances similaires.
QUELS SONT LES RISQUES?
Les rendements passés ne sont pas garants des rendements futurs. Veuillez noter qu’un investisseur ne peut pas investir directement dans un indice. Les rendements des indices non gérés ne tiennent pas compte des frais, des dépenses ou des commissions de vente.
Les valeurs à revenu variable sont sujettes à la fluctuation des cours et à la perte éventuelle de capital. Les titres à revenu fixe comportent des risques liés aux taux d’intérêt, au crédit, à l’inflation et au réinvestissement, ainsi qu’à une éventuelle perte de capital. Lorsque les taux d’intérêt augmentent, la valeur des titres à revenu fixe diminue. Les placements internationaux sont exposés à des risques particuliers, notamment la fluctuation des monnaies et les incertitudes sociales, économiques ou politiques, qui peuvent accroître la volatilité. Ces risques sont amplifiés sur les marchés émergents. Les matières premières et les devises comportent des risques accrus liés à la situation des marchés, politique, réglementaire et climatique et ne conviennent pas forcément à tous les investisseurs.
Les bons du Trésor américain sont des titres de créance directs « émis et entièrement garantis » par le gouvernement des États-Unis. Cette garantie concerne les versements de capital et d’intérêts des bons du Trésor américain, à condition que l’investisseur conserve les titres jusqu’à l’échéance. Contrairement aux bons du Trésor américain, les titres de créance émis par des institutions et organismes fédéraux et les instruments connexes ne sont pas toujours entièrement garantis par le gouvernement des États-Unis. La garantie du gouvernement des États-Unis à l’égard des versements de capital et d’intérêts ne s’applique pas aux pertes découlant de la baisse de la valeur marchande de ces titres.