Rétrospective sur le crédit au fil des cycles de taux

L'analyse des transitions passées de la politique monétaire - de la fin d'un cycle de resserrement des taux d'intérêt de la Réserve fédérale (Fed) à un cycle d'assouplissement - montre que, historiquement, le crédit américain investment grade s'est bien comporté en termes de rendement total après la fin de ces cycles de resserrement (Illustration 1). Cette évolution résulte en grande partie de la réaction des rendements des bons du Trésor sous-jacents à l'impulsion résultant de la pause dans le resserrement des taux ou à l'anticipation d'un cycle d'assouplissement.

Comparé aux obligations d'État de duration équivalente, le crédit investment grade a également surperformé les obligations d'État pendant un certain temps après la dernière hausse des taux (Illustration 2). Bien que les conditions de chaque cycle de taux d'intérêt soient différentes et qu'il faille demeurer vigilant quant aux « décalages longs et variables » dans la transmission de la politique monétaire et à la possibilité d'un changement de comportement des dirigeants d'entreprise, le portage supplémentaire qu'offre le crédit a souvent contribué à générer des rendements supplémentaires pendant un certain temps.

L'Illustration 2 montre les cinq derniers cycles de taux et indique que dans les 12 mois suivant une pause de la Fed, le crédit a surperformé dans quatre des cinq transitions, à l'exception de la pause de 1989. Si l'on considère les 24 mois suivant une pause de la Fed, une fois que les décalages longs et variables ont eu plus de temps pour se faire sentir, le crédit a surperformé dans deux des cinq cycles les plus récents, il a légèrement progressé dans un cycle, et il a sous-performé en 1989 et en 2006. Ces deux dernières périodes partagent une même thématique, à savoir que le secteur financier a connu un rééquilibrage de ses excès, que ce soit lors de la crise de l'épargne et des prêts à la fin des années 80 et au début des années 90, ou lors de la crise financière mondiale, lorsque la volatilité a atteint son apogée en 2008.

Où en sommes-nous aujourd’hui ?

Les taux d'intérêt se situant actuellement autour de 5 %, les rendements globaux (all-in yields) des obligations investment grade demeurent élevés. Les rendements des indices sont en retrait par rapport à leurs récents niveaux records, mais ils se situent toujours légèrement au-dessus de la fourchette de 3 à 4 % observée avant la pandémie de Covid.

Désinflation, politique monétaire et contexte actuel

Selon nous, l’inflation aux États-Unis a atteint son maximum et va continuer à baisser. Comme le souligne John Bellows, portfolio manager de Western Asset, dans un récent article, « la baisse spectaculaire de l'inflation réelle témoigne d'un large éventail de progrès ». La Fed a reconnu ces progrès et a laissé son taux directeur inchangé depuis juillet 2023. Lors de sa dernière réunion de décembre 2023, le Federal Open Market Committee (FOMC) a déclaré, par le biais du Summary of Economic Projections (SEP), avoir revu à la baisse ses prévisions pour 2024-2026, tant en ce qui concerne l'inflation que les taux directeurs. L'actuel dot plot du SEP indique trois baisses de taux en 2024, alors que les marchés ont anticipé des baisses encore plus nombreuses.

Le contexte général du crédit est également équilibré en termes de rendement total. Outre les rendements toujours élevés, nous considérons que les facteurs suivants sont globalement positifs :

• Croissance économique – Notre scénario de base prévoit une décélération de la croissance, et non un atterrissage brutal ; les bilans des entreprises investment grade demeurent suffisamment solides pour faire face à un ralentissement de l'économie.
• Valorisations – Les spreads sont globalement proches de la limite inférieure de notre fourchette, mais cela reflète des fondamentaux d'entreprise encore solides. En cas de ralentissement de l'économie plus important que prévu, la baisse des rendements des bons du Trésor pourrait compenser l'élargissement des spreads. Les spreads prennent actuellement en compte un atterrissage en douceur et, si cela devait se produire, la situation vécue au milieu des années 90 pourrait constituer la meilleure référence.
• Contexte technique – L'environnement économique actuel continue de soutenir les marchés. Les émissions de titres d'entreprises devraient demeurer stables en 2024 par rapport aux niveaux de 2022 et 2023. La demande devrait toutefois être soutenue, car les énormes flux de capitaux qui ont été investis en liquidités (Illustration 4) pourraient être redéployés compte tenu des baisses de taux d'intérêt prévues par les banques centrales. La demande en provenance de l'étranger devrait également augmenter, les coûts de couverture du risque de change devant diminuer.

Gestion active – Comme toujours, certains secteurs devraient selon nous bénéficier de facteurs fondamentaux favorables (par exemple, les banques, les métaux et les mines, en particulier le cuivre), tandis que d'autres devraient connaître des difficultés (par exemple, les services publics, les technologies de moindre qualité). Le moment d'entrer sur le marché du crédit à plus long terme pourrait également être mieux choisi, car les spreads sont historiquement serrés en raison des récents déséquilibres observés entre l'offre et la demande ; les acheteurs ayant privilégié les rendements globaux (all-in yields) au second semestre 2023 se sont heurtés à une diminution de l'offre de crédits à long terme (les entreprises étant prudentes et ne souhaitant pas immobiliser des coûts de financement élevés pendant une longue période).

Si les rendements du crédit investment grade, tels que mesurés par l'indice Bloomberg US Corporate, ont déjà franchi un cap (+8,5 % au cours des trois derniers mois, au 31 décembre 2023), l'histoire laisse penser qu'il peut encore y avoir de la marge, d'autant plus que le contexte actuel demeure, selon nous, favorable.