Opportunités dans le crédit non liquide et le crédit privé : Questions-Réponses avec des experts du secteur

Principales conclusions :

• Des taux d'intérêt plus élevés sont source à la fois d'opportunités et de risques sur les marchés du crédit privé et public.
• Dans le contexte de marché actuel, il est possible que la valeur de la recherche indépendante et de la négociation des accords de prêt soit sous-estimée.
• Les gestionnaires d’actifs, qui évaluent la valeur relative sur les marchés publics et privés, pourraient être plus à même de repérer les entreprises susceptibles de rencontrer des difficultés de refinancement et celles qui n'en rencontreront pas.

Jeff Helsing (JH) : Alors que les taux d'intérêt américains culminent à leur plus haut niveau depuis des décennies, deux ans environ après la fin de la politique de taux zéro, nous constatons un impact significatif sur les marchés du crédit, tant publics que privés. Dans la mesure où les opportunités d'investissement offrent aujourd'hui des taux d'environ 10 % à 11 % dans certaines parties moins liquides des marchés publics et jusqu'à 12 % à 14 % dans la tranche intermédiaire supérieure,¹ les revenus plus importants et les prix plus bas aident à compenser une partie des risques à la baisse liés au ralentissement de la croissance. Chris, compte tenu de votre expertise en matière de situations particulières et de restructurations, pouvez-vous nous dire quelles conséquences cette augmentation des taux d’intérêt a-t-elle engendrées dans les faits pour les entreprises ?

Christopher N. Jacobs (CJ) : Dans le cadre de notre recherche d'opportunités d'investissement, nous observons depuis un certain temps déjà l'impact de la hausse des taux d'intérêt. Nous nous attendions à ce que les entreprises aient à faire face à des problèmes liés à l'augmentation des charges d'intérêts, parfois exacerbés par des difficultés opérationnelles à court terme ou par d'autres besoins de trésorerie imprévus. De tels soucis peuvent amener une entreprise à se tourner vers le marché pour faire face aux échéances de sa dette à court terme. Par ailleurs, dans certains cas, des projections financières trop optimistes ont conduit les entreprises à s'endetter un peu trop. Parmi les opérations d'acquisition par emprunt financées début 2021, nous constatons effectivement de telles opportunités dans les secteurs de la technologie et des soins de santé, entre autres. Dans de nombreux cas, la solution que proposent les marchés des capitaux pour ces entreprises viendrait du marché du crédit privé. Pour le moment, ces opportunités sont peu nombreuses, car la plupart des émetteurs de dette publique « high yield » s'adaptent correctement à la hausse des taux d'intérêt.

En ce qui concerne les restructurations actives, même si les investisseurs doivent intégrer dans leurs plans des taux d'intérêt plus élevés sur la nouvelle dette, il semble qu'il y ait suffisamment de capitaux disponibles pour qu'une entreprise puisse financer sa sortie d'une restructuration à l'amiable ou d'une procédure au titre du chapitre 11. Nous prévoyons de légères augmentations du taux de défaillance du marché des prêts publics « high-yield » et des prêts bancaires en 2024. Nous avons remarqué que les restructurations récentes ont davantage témoigné d'une coopération que d'une concurrence entre les créanciers. Si cette coopération se poursuit, elle pourrait réduire l'impact de la recrudescence récente et très commentée de la « violence entre créanciers ».

JH : Blair, les entreprises du marché intermédiaire connaissent-elles des tendances similaires, sachant qu'elles constituent une part importante des actifs gérés par Benefit Street ?

Blair Faulstich (BF) : La situation décrite par Chris rejoint nos observations. La santé, l'un des 19 secteurs que nous privilégions pour les prêts directs, a en effet été confrontée à des obstacles. Néanmoins, le contexte actuel de hausse des taux et de ralentissement de la croissance a favorisé l'émergence d'opportunités dans le domaine des situations particulières, des prêts en difficulté et des prêts directs dans la plupart des secteurs d'activité que nous couvrons. Nous entrevoyons par ailleurs des perspectives dans le domaine des prêts directs, en raison de la moindre mobilisation du secteur bancaire et des demandes de refinancement sur le marché des prêts bancaires syndiqués.

Pour replacer les choses dans leur contexte, le prêt direct domine les marchés de la dette privée en Amérique du Nord, qui pèsent près de 1 000 milliards de dollars, après avoir pris une part de marché importante aux banques qui finançaient auparavant les acquisitions par effet de levier (LBO) conduites par des fonds de capital-investissement. L'attention de Benefit Street Partners s'est portée sur les marchés intermédiaires plutôt que sur le marché privé, car nous pensons que cette partie du marché offre le meilleur potentiel de rendement ajusté au risque. Malgré une légère diminution de la demande d'emprunt liée à la hausse des taux, la diversité des opportunités sectorielles, associée à des rendements attractifs et à des conditions de souscription rigoureuses, devrait rendre les fonds du millésime 2024 particulièrement attrayants pour les investisseurs.

JH : Blair, compte tenu de la croissance et de la demande de prêts directs ces dernières années, y a-t-il trop de capitaux pour trop peu de transactions ?

BF : De notre point de vue, le marché n'est pas sursaturé de capitaux. Ils se sont développés parallèlement aux besoins de financement du capital-investissement. Selon les données de Preqin, la quantité de « poudre sèche » pour les stratégies de prêt direct est conforme aux moyennes historiques depuis 2008 et s’avère en réalité plus faible qu'en 2013, lorsque les taux d'intérêt ont augmenté pour la dernière fois à la suite d'une récession. Nous prévoyons également des pressions techniques provenant des titres adossés à des prêts aux entreprises (CLO) axés sur les prêts bancaires syndiqués, ce qui devrait ouvrir de nouvelles perspectives pour les prêts directs au cours des deux prochaines années.

JH : Chris, existe-t-il des secteurs ou des entreprises spécifiques qui se sont financés sur le marché des prêts bancaires syndiqués et qui, selon vous, vont être confrontés à des difficultés de financement et se tourner vers des prêteurs directs ?

CJ : Dans le cycle actuel, la question se pose davantage pour chaque entreprise que pour l'ensemble du secteur. Nous avons néanmoins identifié des structures surendettées dans divers secteurs où les émetteurs ont eu du mal à augmenter suffisamment leurs prix pour contrebalancer la hausse des coûts. Les produits destinés aux consommateurs sont l'un des domaines dans lesquels nous avons observé une élasticité des prix, en particulier chez les consommateurs à faible revenu qui sont moins enclins à accepter de payer plus cher pour des biens et des services.

D'une manière générale, de nombreuses entreprises devront probablement rechercher des solutions de financement alternatives, telles que la levée de fonds propres, l'émission d'actions préférentielles ou la renégociation des conditions de prêt afin de maintenir leur niveau d'endettement. Nous prévoyons donc en effet une certaine pression technique qui pourrait nécessiter des ajustements au niveau des sources de financement et de l'effet de levier pour faire face au ralentissement de la croissance et à la montée des taux d'intérêt.

JH : Chris et Blair, observez-vous des tendances sur les marchés qui incitent à considérer les marchés publics traditionnels et les marchés du crédit privé dans le cadre du processus d’investissement ?

CJ : L'identification des entreprises pour lesquelles la dette privée (prêt direct) peut faire partie, ou être la composante principale, d'une solution de marché des capitaux constitue un atout pour Western Asset, en particulier lorsque nous investissons dans la dette publique achetée avec une décote sur le marché. Et lorsque nous participons à la solution de prêt direct avec des capitaux frais, cela nous donne la possibilité d'utiliser notre compréhension de la situation et de conserver un investissement attrayant dans les portefeuilles des clients. Au fil du temps, nous nous attendons à une plus grande convergence des capitaux publics et privés, à la fois dans les structures de capital des entreprises et dans les portefeuilles des clients.

BF : Il existe selon nous un grand nombre d’opportunités de prêts directs pour les millésimes 2024 et 2025. Tout d'abord, de nombreux prêts existants sont refinancés sur le marché syndiqué et sur le marché légèrement syndiqué, qui peuvent avoir besoin de modifier quelque peu leur structure de capital pour obtenir des fonds de la part des prêteurs directs. Il sera alors possible d'obtenir des rendements attrayants en prenant beaucoup moins de risques qu'il y a quelques années. C'est vraiment une période intéressante pour prêter à des entreprises qui se situent dans le haut de la gamme des marchés privés et dans le bas de la gamme des marchés publics.

JH : Chris et Blair, je vous remercie tous les deux pour vos réflexions sur les risques et les opportunités que la hausse des taux d'intérêt a créés pour les investisseurs dans les prêts moins liquides et les prêts directs. La croissance du crédit privé et du prêt direct en particulier a donné naissance à un environnement concurrentiel pour les entreprises qui cherchent à emprunter et à soutenir leur financement lors des récentes périodes de tensions bancaires. Si de nombreux investisseurs sur les marchés du crédit peuvent apprécier les avantages de disposer d'équipes de recherche indépendantes ayant pour objectif d'éviter les pertes liées aux défaillances, le fait de coordonner les équipes sur les marchés publics et privés pour évaluer la valeur relative et les techniques de financement supplémentaires susceptibles d'améliorer les rendements des investisseurs ou de réduire les risques pourrait présenter de nouveaux avantages.