L'argent liquide n'est pas toujours roi

Les récentes tendances observées chez les investisseurs témoignent d'un intérêt marqué pour les placements de trésorerie et quasi-trésorerie. Ce phénomène est d'autant plus compréhensible que l'année 2022 a été marquée par des rendements médiocres dans la plupart des catégories d'actifs. Alors que les banques centrales se sont employées à mettre fin à des années de politique monétaire accommodante en 2022, l'indice S&P 500 et l'indice Bloomberg US Aggregate Bond ont chuté respectivement de 19,4 % et de 13,1 %, les obligations ne procurant aucun des avantages de diversification sur lesquels les investisseurs ont toujours compté. Cet environnement inédit, qui a perduré jusqu'en 2023, a eu pour conséquence le retour des rendements, en particulier pour les investisseurs en liquidités. Alors que les taux de la plupart des comptes d'épargne bancaires ordinaires ne sont pas attractifs, avec une moyenne nationale de seulement 0,62 % par an¹, les données de flux révèlent un attrait généralisé pour les bons du Trésor (T-bills), les certificats de dépôt (CD), les marchés monétaires et les comptes équivalents², qui bénéficient directement de la hausse des taux directeurs et offrent actuellement un rendement supérieur à 5 %. Après avoir bénéficié de rendements plus élevés sur les instruments de quasi-trésorerie, dans quelle mesure cette tendance est-elle susceptible de se poursuivre ? Plus important encore, quels éléments les investisseurs devraient-ils prendre en compte à l'avenir en matière de placements de trésorerie et quasi-trésorerie ?

Tout d'abord, d'une manière générale, les investissements de quasi-trésorerie sont nettement moins performants que les autres catégories d'actifs. En fait, si l'on analyse les rendements de neuf grandes catégories d'actifs depuis 2000, les placements de trésorerie sont les moins performants pendant huit années, soit 36 % du temps, alors qu'ils n'affichent les meilleures performances que pendant deux années, soit 9 % du temps.³

Pour mieux comprendre l'environnement actuel, examinons les performances des obligations par rapport aux liquidités au cours des six derniers cycles de hausse des taux d'intérêt de la Réserve fédérale américaine (Fed). Malgré des périodes de sous-performance au début, les obligations ont généré des rendements nettement supérieurs à ceux des liquidités si l'investisseur avait maintenu le cap sur une période de trois ans, à partir de la première hausse de taux (Illustration 1). Si l'on exclut les rendements liés à la dernière hausse des taux, la performance cumulée des obligations a pratiquement été le double de celle des liquidités dans les six mois, une tendance qui s'est poursuivie au cours de la période de trois ans qui a suivi. Enfin, un investisseur aurait perdu jusqu'à 40 % de rendement sur trois ans s'il avait attendu 12 mois avant de passer des liquidités aux obligations (Illustration 2).

La deuxième chose à prendre en compte est que le market timing est rarement une stratégie efficace, et les allocations tactiques actuelles de liquidités ne diffèrent pas de ce point de vue. À titre d'illustration, nous avons analysé un portefeuille 60/40 (60 % actions/40 % obligations) par rapport à un portefeuille 60/40 avec des liquidités au lieu des obligations, et ce pour chaque mois de décembre 1999 à novembre 2022. Au terme de chaque période d'un an, nous avons vérifié quel portefeuille avait enregistré les meilleurs résultats. Il s'avère que sur cette période de près de 23 ans, un investisseur aurait eu intérêt à détenir des liquidités plutôt que des obligations dans seulement 28 % du temps (presque exclusivement pendant les périodes de resserrement de la politique monétaire). Si au cours de ces mêmes périodes nous avions adopté une approche moins tactique et que nous nous étions contentés d'un portefeuille 60/40 composé d'obligations, une allocation purement en liquidités aurait surperformé 7,6 % du temps. En résumé, si un investisseur avait programmé avec précision ses changements d'allocation tactique d'actifs pour optimiser les rendements, il aurait obtenu des résultats supérieurs dans moins de 8 % des cas (21 mois sur 276) depuis 1999.

Troisièmement, la diversification est un des éléments les plus importants à prendre en compte. Lorsque les investisseurs réduisent leur allocation en obligations sans réduire proportionnellement leur exposition aux actions, le résultat peut augmenter le risque en diminuant les avantages traditionnels de la diversification à travers la corrélation négative. L'Illustration 3 montre la corrélation négative entre les obligations et les actions, alors que les liquidités sont pratiquement décorrélées de ces deux types d'actifs. Une corrélation négative est préférable à une corrélation nulle car elle peut compenser le risque au lieu de le diluer.

Par ailleurs, en remplaçant les obligations par des liquidités, les investissements qui en résultent sont plus fortement concentrés en actions, ce qui peut accroître le risque et diminuer la performance ajustée au risque. Cette relation est souvent quantifiée par diverses mesures de performance ajustée au risque, notamment le ratio de Sharpe ou le ratio Calmar. Mais l'une des preuves les plus convaincantes réside dans les performances historiques en période de récession. L'Illustration 4 retrace les cinq dernières récessions américaines et démontre l'importance des obligations, à la fois pour compenser le risque lié aux actions et comme source de rendement intéressant par rapport aux liquidités, le rendement cumulé moyen des obligations doublant, une fois de plus, celui des liquidités.

La dernière préoccupation des investisseurs, et peut-être la plus évidente, concerne la voie à suivre ou le risque de réinvestissement. D'une manière générale, les investisseurs en obligations à long terme exigeront une rémunération pour divers risques tels que les prévisions d'inflation, l'incertitude entourant les taux d'intérêt et les facteurs économiques. Pour ce faire, les investisseurs peuvent soit décider d'inclure des équivalents de trésorerie (bons du Trésor, CD, marchés monétaires, etc.), soit investir dans des obligations à taux fixe à plus long terme. Sur le marché actuel, les taux réels, les courbes à terme et parfois les modèles de primes à terme montrent qu'il est plus avantageux de détenir des obligations que des liquidités, en particulier lorsque la Fed se rapproche des taux terminaux. En outre, les interventions passées de la Fed renforcent les anticipations d'une baisse des taux d'intérêt en raison de facteurs économiques. Historiquement, la Fed a baissé les taux d'environ 100 points de base (pb) dans l'année qui suit la fin d'un cycle de hausse des taux, et d'environ 200 pb lors de la première baisse (moyenne des six derniers cycles de hausse des taux).⁴ L'Illustration 5 montre la courbe à terme des taux des bons du Trésor américain (UST) à 30 ans par rapport aux prévisions de taux des Fonds fédéraux tirées du Summary of Economic Projections (SEP) de décembre 2023 de la Fed. Si les estimations actuelles se confirment, il est probable que l'argument du réinvestissement soit une fois de plus largement gagnant.

Chez Western Asset, nous continuons à penser que le processus de désinflation inégale devrait se poursuivre pour atteindre l'objectif d'inflation de 2 % fixé par la Fed. Comme l'explique John Bellows, gestionnaire de portefeuille chez Western Asset, dans notre dernière mise à jour concernant la réunion de du Comité de politique monétaire de la Fed, Le taux des Fonds fédéraux doit-il être aussi élevé?, les taux directeurs n'ont pas besoin de demeurer à un niveau élevé pour être considérés comme restrictifs. Mais surtout, les raisons qui ont motivé les niveaux actuels ne sont peut-être plus pertinentes. Bien que les derniers chiffres de l'inflation et de la croissance justifient que la politique monétaire tende davantage vers la neutralité, nous reconnaissons que les attentes en matière de taux d'intérêt varient considérablement entre les différents acteurs du marché. Indépendamment de l'ampleur ou du calendrier de l'assouplissement des politiques, les obligations offrent, selon nous, une réelle opportunité de générer des rendements intéressants corrigés du risque, de servir de diversificateur efficace et de surperformer les quasi-liquidités.