Dans la boule de cristal du bilan de la Fed

L'assouplissement quantitatif (QE) est une politique monétaire par laquelle une banque centrale achète des actifs financiers pour stimuler l'activité économique par le biais de rendements obligataires plus bas et en augmentant les réserves bancaires. Le resserrement quantitatif (QT) est le contraire du QE : lorsque l'économie se redresse, une banque centrale peut vendre des actifs ou réduire progressivement ses avoirs en ne réinvestissant pas les remboursements de principal, mécanisme que l’on connaît également sous le nom de « run off ».

Aux États-Unis, les avoirs de la Réserve fédérale (Fed) ont augmenté principalement par le biais d'achats de bons du Trésor américain (UST) et de titres adossés à des créances hypothécaires (MBS) d’agences dans le sillage de la crise financière mondiale de 2008. Depuis lors, il y a eu quatre programmes de QE, suivis de périodes de run off (QT) et de réinvestissement. En 2020, la Fed a lancé son plus vaste programme de QE en réponse à la pandémie de COVID-19. Une fois le QE4 terminé, les avoirs de la Fed en UST et MBS d'agences ont culminé à 9 000 milliards de dollars en mai 2022, moment où les achats ont pris fin et où le run off a commencé.

Du côté du passif du bilan de la Fed, les réserves bancaires ont également diminué avec le QT. Les réserves bancaires sont un signal clé dans la gestion du bilan et font l'objet d'une surveillance étroite afin d'assurer la liquidité régulière des marchés financiers et la mise en œuvre d'une politique monétaire efficace.

Cette question a été abordée lors de la réunion du Federal Open Market Committee (FOMC) de décembre 2023. Le compte rendu de la réunion indique que « plusieurs participants ont souligné la réduction du programme de prises en pension au jour le jour (ON RRP) et ont suggéré qu'il conviendrait que le Comité commence à discuter des facteurs techniques qui guideraient une décision visant à ralentir le rythme du run off bien avant qu'une telle décision ne soit prise afin d’en avertir le public suffisamment à l’avance. »

Plus récemment, en janvier 2024, la présidente de la Fed de Dallas, Lorie Logan, s'est exprimée sur la surveillance des marchés et la mise en œuvre de la politique monétaire. L. Logan a par le passé géré le bilan de la Fed à la Fed de New York, de 2012 à 2022. Selon L. Logan, « compte tenu de la réduction rapide du programme ON RRP. Je pense qu'il convient d'examiner les paramètres qui guideront la décision de ralentir le run off de nos actifs. À mon avis, nous devrions ralentir le rythme du run off à mesure que les soldes du programme ON RRP s'approchent d’un bas niveau. Normaliser le bilan plus lentement peut en fait aider à atteindre un bilan plus efficace à long terme en lissant la redistribution [des réserves] et en réduisant la probabilité que nous devions arrêter prématurément. »

Ces commentaires de Lorie Logan sont pertinents en ce sens qu’ils mettent en lumière les efforts de la Fed en matière de communication proactive et représentent un changement notable par rapport aux commentaires du président de la Fed, Jerome Powell, lors de la conférence de presse du FOMC en décembre, qui a alors qualifié les réserves d’« abondantes » et a déclaré que le taux des fonds fédéraux et la gestion du bilan étaient sur des « voies distinctes » eu égard à la prochaine phase de la politique de la Fed.

Le cadre des réserves abondantes de la Fed prévoit de ralentir le rythme du run off, puis d'arrêter la réduction de la taille de son bilan lorsque les soldes des réserves seront légèrement supérieurs au niveau compatible avec des réserves abondantes, que la Fed estime à environ 8 % du PIB nominal. Actuellement, les soldes des réserves s'élèvent à 3 500 milliards de dollars (13 % du PIB nominal) et restent supérieurs de 1 300 milliards de dollars aux estimations du seuil d’abondance. D’un autre côté, le QT a considérablement réduit la facilité ON RRP à 600 milliards de dollars, contre plus de 2 500 milliards de dollars en 2022. Dans le cadre du programme ON RRP, la salle des marchés de la Fed de New York vend des titres aux banques, aux primary dealers et aux fonds du marché monétaire, et accepte simultanément de racheter les titres le lendemain à un prix déterminé afin d'évaluer la liquidité à court terme dans le système bancaire. Cela permet aux investisseurs de placer des liquidités dans la facilité et d'obtenir le Secured Overnight Financing Rate (SOFR). En ce sens, la rapide réduction du programme ON RRP montre que la demande de liquidité dans le système augmente.

L. Logan a indiqué qu'un ralentissement du rythme du run off permettrait également de répondre aux préoccupations entourant la distribution des réserves entre les banques, même si le niveau global des réserves reste abondant, en particulier compte tenu du rythme du run off actuel.

La dernière fois que la Fed a ralenti le QT, c'est-à-dire après le QE3, la discussion politique officielle a commencé lors de la réunion du FOMC de janvier 2019 et un plan a été publié lors de la réunion de mars 2019, réduisant dans un premier temps le plafond mensuel du run off des UST de 30 milliards de dollars à 15 milliards de dollars, tout en maintenant le plafond des MBS à 20 milliards de dollars. La mise en œuvre a commencé en mai puis, en août, la Fed a commencé à réinvestir tous les remboursements du principal des MBS en UST, tout en diminuant tous les paiements des UST aux enchères, et en septembre, lorsque le QT a pris fin. En prenant 2019 comme modèle, la Fed pourrait aborder les efforts actuels de QT de la même manière, en commençant par réduire le plafond du QT des UST de 60 milliards de dollars à 30 milliards de dollars, ou la Fed pourrait simplement réinvestir les remboursements de MBS en UST, qui se sont montés de 15 à 20 milliards de dollars par mois (bien en deçà du plafond de 35 milliards de dollars).

En conclusion, la réduction du rythme du QT libère la croissance des dépôts des banques, améliore la liquidité et les conditions de marché, et réduit la volatilité. Nous pensons qu'il s'agit là de facteurs positifs pour le secteur des MBS d'agences. En 2019, les MBS d’agences ont terminé l'année sur une surperformance de 61 points de base. Actuellement, les écarts restent historiquement élevés, tandis que le risque de refinancement est structurellement faible, ce qui constitue une opportunité attrayante pour les investissements dans les MBS d'agences.