CONTRIBUTEURS
Robert O. Abad
Le cycle de baisse des taux des banques centrales mondiales se poursuit : la Banque centrale européenne, la Banque nationale suisse, la Banque de Suède et la Banque du Canada ont toutes abaissé leurs taux d'intérêt au cours des dernières semaines. La Banque d'Angleterre devrait se joindre au mouvement à l'automne. Dans le même temps, les données relatives à la croissance et à l'inflation aux États-Unis suivent la tendance que nous avions anticipée (croissance modérée, inflation en baisse), ce qui devrait permettre à la Réserve fédérale américaine (Fed) de baisser ses taux au moins une fois avant la fin de l'année. Les banques centrales des marchés émergents, qui attendent une première réaction de la part de la Fed, suivront probablement le mouvement. Dans ce contexte, les investisseurs devraient, selon nous, reconsidérer le paysage mondial du crédit, dont le potentiel de revenu et de rendement total semble particulièrement séduisant en période de baisse des taux. Même si les opportunités ne semblent pas forcément évidentes, une analyse minutieuse du crédit mondial, comparable au secouage des arbres, peut permettre d'identifier des poches de valeur latentes au profit des investisseurs.
Illustration 1 : Impact d'une hausse ou d'une baisse de 1 % des taux d'intérêt
Source : JPMorgan. Au 30 juin 2024 Le marché global des obligations est représenté par le Bloomberg US Aggregate Index ; le marché des obligations d’entreprise IG est représenté par le Bloomberg US Corporates Index ; le crédit high-yield américain est représenté par le Bloomberg US Corporate High Yield Index ; les prêts à effet de levier sont représentés par le J.P. Morgan Leveraged Loan Index ; les titres adossés à des créances hypothécaires (MBS) sont représentés par le Bloomberg US Aggregate Securitized - MBS Index ; les titres adossés à des actifs (ABS) sont représentés par le J.P. Morgan ABS Index. Les indices ne font l’objet d’aucune gestion et il n’est pas possible d’y investir directement. Ils ne tiennent pas compte des commissions, dépenses ou frais de vente. Les performances passées ne constituent pas un indicateur ni une garantie des performances futures.
Notre équipe d'investissement en crédit multi-actifs (MAC) privilégie actuellement une combinaison diversifiée de titres à revenu fixe de qualité high-yield, conformément aux prévisions de Western Asset quant à un scénario d'atterrissage en douceur aux États-Unis. Les secteurs qui nous intéressent sont les suivants :
Obligations d’entreprises high-yield
Les fondamentaux des obligations d'entreprises high-yield (HY) semblent demeurer solides à la moitié de l'année 2024. Les profils d'endettement et les ratios de couverture des intérêts sont favorables à la catégorie d'actifs, ce qui constitue une nouvelle piste pour ce cycle de crédit. Les indicateurs techniques du marché ont généré des courants porteurs durables, avec des flux positifs d'investisseurs particuliers et institutionnels dans le crédit high-yield et une offre limitée de nouvelles émissions nettes dans le cadre du calendrier primaire, ce qui a permis de maintenir les spreads serrés (+313 points de base) et les rendements aux alentours de 8 %. Nous restons confiants dans les perspectives de revenus de ces opportunités, privilégiant les valeurs cycliques, les valeurs financières, l'énergie et les étoiles montantes potentielles. Nous sommes particulièrement intéressés par les nouvelles émissions à venir, avec des concessions appropriées, dans le segment de qualité supérieure du crédit high-yield.
Prêts bancaires et tranches CLO
Le marché des prêts continue de se resserrer en raison d'un déséquilibre record du côté de la demande, avec d'importantes émissions de collateralized loan obligations (CLO), alors que le calendrier des nouvelles émissions de crédits est limité. Les rendements des prêts bancaires supérieurs à 9 % demeurent séduisants, offrant une duration limitée et un potentiel de surperformance en période de volatilité des taux. À ce stade du cycle, nous continuons de privilégier les emprunteurs de qualité et les secteurs plus défensifs. Les titres CLO ont enregistré un resserrement significatif et une surperformance cette année, grâce à son taux variable et à ses rendements attractifs. Cette tendance devrait, selon nous, se poursuivre jusqu'à la fin de l'année. Pour les portefeuilles d'investissement général, nous préférons les tranches AAA des CLO de qualité supérieure, tandis que pour les investisseurs plus centrés sur le rendement total, nous privilégions les opportunités BBB et certaines notées BB.
Crédit structuré
Ce secteur offre des rendements de qualité supérieure dans la plupart des catégories d'actifs, et les écarts devraient continuer à se resserrer en l'absence d'un atterrissage brutal. Les rendements excédentaires des produits structurés varient de 1 % à 12 % depuis le début de l'année, tout en restant bon marché en valeur relative par rapport à la plupart des secteurs du crédit.
Dans le segment des titres adossés à des créances hypothécaires résidentielles (RMBS), l'accessibilité au logement reste tendue, mais les prix des logements augmentent en raison d'une offre limitée qui répond à une demande refoulée. Alors que les ventes et les mises en chantier seront tributaires du niveau des taux d'intérêt, les performances en matière de crédit ne montrent actuellement aucun signe de tension. Les prêteurs hypothécaires cherchent des outils pour faciliter l'accès au crédit. Les tranches subordonnées des titres de transfert du risque de crédit (CRT) ont enregistré les meilleures performances sur le marché du crédit au cours des 12 derniers mois, les investisseurs ayant profité du creux de marché qui a suivi.
Le marché des titres adossés à des créances hypothécaires commerciales (CMBS) s'est rouvert avec un volume d'émission depuis le début de l'année qui correspond à la moyenne annuelle enregistrée sur la période 2013-2020. Si certaines obligations AAA semblent aujourd'hui être cotées à leur juste valeur, les écarts demeurent importants entre les tranches mezzanines et les tranches subordonnées, et les marchés secondaires offrent une grande variété d'opportunités en termes de rendement total. Les titres adossés à des créances hypothécaires commerciales (CMBS) constituent l'un des rares marchés actifs de financement de l'immobilier commercial, les capitaux déployés permettant de tirer profit de l'opportunité cyclique de prêter aux meilleures conditions observées depuis plus de dix ans.
Dans le segment des titres adossés à des actifs (ABS), les fondamentaux de la consommation sont toujours solides et les difficultés rencontrées ont été maîtrisées. Nous demeurons prudents face à la détérioration du crédit et privilégions les secteurs de consommation de qualité plus élevées, les parrains bien établis et les secteurs bénéficiant de vents facteurs favorables. Les secteurs et les émetteurs hors course peuvent offrir des opportunités intéressantes en termes de risque et de rendement, tandis que la vente massive des banques peut donner lieu à des opportunités sous forme de transfert de risque ou de vente pure et simple de portefeuilles dans le secteur automobile.
Obligations d’entreprises investment grade (IG)
Les spreads de crédit de l'IG américain ont atteint de nouveaux plus bas pluriannuels de +80 points de base en mai, sous l'effet d'un afflux continu de capitaux dans l'IG. Les acheteurs réguliers d'obligations à rendement global ont renforcé la solidité technique, absorbant sans difficulté le nombre record de nouvelles émissions. Les bénéfices du premier trimestre ont révélé que les fondamentaux de l'IG demeurent solides, les équipes dirigeantes des entreprises appliquant une discipline de bilan et des stratégies défensives. Bien que les valorisations soient excessives par rapport aux moyennes historiques et appellent à la prudence, nous cherchons à améliorer la qualité des produits dans la mesure où la compression des spreads persiste.
Dette des marchés émergents (ME)
Nous estimons que certains segments de la dette des ME présentent de la valeur, compte tenu des rendements élevés enregistrés depuis le début de l'année, tout en reconnaissant le risque d'une volatilité accrue en raison des prochaines élections américaines et de l'évolution vers des politiques commerciales protectionnistes. Jusqu'à la fin de l'année 2024, nous anticipons un environnement favorable aux portages de crédit des ME, compte tenu de rendements absolus solides, assortis de spreads relativement serrés. Nous continuons à privilégier les titres souverains des marchés frontières et les émissions primaires des entreprises HY, qui offrent tous deux des valorisations et des rendements potentiels séduisants par rapport au marché en général. Nous sommes également attentifs à certains marchés en devise locale des ME, tels que le Mexique, qui offrent des rendements nominaux élevés. Les entreprises des ME, qui continuent de bénéficier d'une moindre sensibilité aux taux d'intérêt et de bilans solides, peuvent constituer une alternative attractive pour les investisseurs sensibles aux notations, compte tenu de la hausse des spreads par rapport au crédit IG américain.
En conclusion
Ces derniers mois, les marchés mondiaux du crédit ont démontré une résistance impressionnante malgré des défis tels que la volatilité des bons du Trésor américain, des indicateurs économiques surprenants et des incertitudes politiques mondiales. Au second semestre, l'élection présidentielle américaine à venir pourrait accroître encore les incertitudes. Toutefois, les banques centrales des pays développés ont finalement commencé à abaisser leurs taux après une longue période d'attente, une tendance qui devrait se poursuivre dans un contexte de ralentissement économique mondial et d'inflation modérée. Alors que certains investisseurs demeurent prudents face à l'élargissement potentiel des spreads et sont prêts à se tourner vers des actifs plus risqués en cas de repli du marché, le moment est venu, selon nous, de « secouer les arbres » afin d'exploiter les opportunités intéressantes qui se présentent actuellement sur le marché.
Illustration 2 : Comparaison des rendements entre les segments obligataires
Source : Bloomberg, JPMorgan, Morningstar LSTA. Au 28 juin 2024. Tous les segments présentés sont exprimés sur la base du rendement au pire à l’exception des obligations municipales, qui reposent sur un rendement au pire à équivalent fiscal en supposant une tranche d’imposition au revenu maximum de 37 % et un taux de prélèvement Medicare de 3,8 %, et les prêts à effet de levier, pour lesquels il s’agit d’un rendement à l’échéance. Les titres IG en euros sont représentés par lee Bloomberg Euro Aggregate Bond Index ; les bons du Trésor américain sont représentés par le Bloomberg US Treasury Index ; les titres ABS sont représentés par le Bloomberg Asset-Backed Securities Index ; les titres MBS sont représentés par le Bloomberg US Mortgage Backed Securities Index ; les titres CMBS hors agences sont représentés par le J.P. Morgan Non-Agency CMBS Index ; les obligations d’entreprise IG sont représentées par le Bloomberg US Corporate Bond Index ; les obligations municipales (muni) sont représentées par le Bloomberg Municipal Bond Index ; les titres high-yield (HY) en euros sont représentés par le Bloomberg Pan-European High Yield Index ; les titres (RMBS) hors agences sont représentés par le J.P. Morgan Non-Agency RMBS Index ; les obligations d’entreprise des ME sont représentées par le J.P. Morgan CEMBI Broad Diversified Index ; les prêts à effet de levier sont représentés par le Morningstar LSTA Leveraged Loan Index ; la dette des ME en USD est représentée par le J.P. Morgan EMBI Global Diversified Index ; les titres high-yield américains sont représentés par le Bloomberg US Corporate High Yield Index ; la dette des ME en devise locale est représentée par le J.P. Morgan Government Bond Index-Emerging Markets (GBI-EM) Global Diversified Index. Le Yield to worst est le rendement potentiel le plus faible qu’une obligation puisse générer en l’absence d’un défaut de paiement de l’entreprise. Les indices ne font l’objet d’aucune gestion et il n’est pas possible d’y investir directement. Ils ne tiennent pas compte des commissions, dépenses ou frais de vente. Les performances passées ne constituent pas un indicateur ni une garantie des performances futures.
Définitions :
Un point de base (pb) est un centième de point de pourcentage (1/100 % ou 0,01 %).
Les obligations structurées adossées à des prêts (collateralized loan obligations, CLO) sont des titres adossés à un portefeuille de dette, souvent constitué de prêts du secteur privé à notation basse.
Les titres adossés à des actifs (ABS) sont des titres financiers adossés à des prêts, baux ou créances sur actifs autres que des biens immobiliers et des titres adossés à des créances hypothécaires.
Les titres adossés à des créances hypothécaires résidentielles (RMBS) et les titres adossés à des créances hypothécaires commerciales (CMBS) sont des formes de titres adossés à des actifs, détenant des portefeuilles de crédits hypothécaires résidentiels ou commerciaux (respectivement) utilisés comme garantie pour les titres.
On appelle « obligations subordonnées » les titres de créance qui, en cas de défaut de paiement, ne seront remboursés qu’après le remboursement complet des créanciers de premier rang.
Lancés par Freddie Mac en 2013, les programmes de transfert du risque de crédit (TRC) structurent le risque de crédit hypothécaire en offres de titres et de (ré)assurance, transférant ainsi l’exposition au risque de crédit des contribuables américains à des capitaux privés.
Les notations « AAA » et « AA » (qualité de crédit élevée) et « A » et « BBB » (qualité de crédit intermédiaire) sont considérées comme relevant de la catégorie investment grade. Les notations de crédit attribuées aux obligations dont la qualité est inférieure à ces désignations (« BB », « B », « CCC », etc.) renvoient à une qualité de crédit médiocre et les obligations concernées sont communément dites « spéculatives ».
Un titre « off-the-run » est plus ancien que l'émission la plus récente d'un titre émis périodiquement et se négocie avec une décote par rapport aux titres « on-the-run ».
Le portage désigne une tactique utilisée sur le marché obligataire par laquelle on emprunte, et on paie des intérêts, dans le but d’acheter autre chose offrant des intérêts supérieurs.
Le Bloomberg US ABS Index est un indice de référence phare à large assise qui mesure le marché des obligations imposables à taux fixe libellées en dollars américains et de qualité investment grade.
Le Bloomberg US Corporate Bond Index mesure la performance du marché des obligations d'entreprises imposables à taux fixe de qualité investment grade. Il comprend des titres libellés en dollars américains émis publiquement par des émetteurs industriels, financiers et de services aux collectivités américains et non américains.
Le Bloomberg US Treasury Index mesure la performance de la dette nominale à taux fixe, libellée en dollars américains, émise par le Trésor américain et dont l'échéance finale est d'au moins un an.
Le Bloomberg US Mortgage-Backed Securities (MBS) Index suit la performance des titres « pass-through » à taux fixe adossés à des créances hypothécaires d'agences garantis par Ginnie Mae (GNMA), Fannie Mae (FNMA) et Freddie Mac (FHLMC). Les prêts hypothécaires hybrides à taux révisable ont été retirés de l'indice le 1er juin 2017.
Le Bloomberg US Corporate High Yield Index mesure la performance du marché des obligations d'entreprises à high yield et à taux fixe libellées en dollars américains. Les titres sont considérés comme des titres à haut rendement si la note moyenne de Moody’s, S&P ET Fitch est inférieure ou égale à Ba1/BB+/BB+). Les obligations d'émetteurs présentant un risque lié aux marchés émergents, selon la définition des marchés émergents établie par Bloomberg, sont exclues.
L'indice Bloomberg Municipal Bond est un indice pondéré en fonction de la valeur de marché d'obligations municipales exonérées d'impôts et de qualité investment grade, avec des échéances d'un an ou plus.
Le Bloomberg Euro Aggregate Bond Index est un indice d’obligations investment grade à taux fixe libellées en euros. Les obligations sont incluses en fonction de la devise dans laquelle elles sont libellées et non de la domiciliation de l’émetteur. Les principaux segments de l’indice sont les bons du Trésor ainsi que les obligations d’entreprises, liées au gouvernement et titrisées.
Le Bloomberg Pan-European High Yield Index mesure le marché des obligations d’entreprises à taux fixe de qualité inférieure à investment grade libellées dans les devises suivantes : euro, livre sterling, couronne danoise, couronne norvégienne, couronne suédoise et franc suisse. L’inclusion dans l’indice se fonde sur la devise de libellé et non sur le domicile de l’émetteur. L’indice exclut la dette des marchés émergents.
Le J.P. Morgan Non-Agency CMBS Index mesure le marché des transactions de titres adossés à des créances hypothécaires commerciales hors agence, et reflète l'encours de la dette sur le marché.
Le J.P. Morgan Non-Agency RMBS Credit Index suit une combinaison de RMBS jumbo, CRT (transfert du risque de crédit) et hérités du passé au niveau des secteurs et des dates d’émission, reflétant ainsi l’encours de dette sur le marché.
Le J.P. Morgan Leveraged Loan Index est conçu pour représenter la gamme d’investissement des prêts à effet de levier institutionnels libellés en USD, y compris les emprunteurs américains et internationaux.
Le J.P. Morgan ABS Index capte 70 % du marché américain des ABS et utilise une méthodologie pondérée en fonction de la valeur de marché.
Le J.P. Morgan Corporate Emerging Market Bond Index (CEMBI) Broad Diversified Index est un indice non géré d'obligations d'entreprises des marchés émergents libellées en USD.
Le J.P. Morgan EMBI Global Diversified Index (EMBIGD) suit les titres de créance liquides, à taux fixe et variable, émis par des entités souveraines et quasi souveraines sur les marchés émergents libellés en dollars américains.
Le J.P. Morgan Government Bond Index-Emerging Markets (GBI-EM) Global Diversified Index est un indice de rendement total non géré, pondéré en fonction de la capitalisation boursière, qui suit le marché négocié des obligations Brady libellées en dollars américains, des euro-obligations, des prêts négociés et des instruments de dette du marché local émis par des entités souveraines et quasi-souveraines.
Le Morningstar LSTA US Leveraged Loan Index est un indice pondéré selon la capitalisation boursière conçu pour mesurer la performance du marché américain des prêts avec effet de levier sur la base des pondérations du marché, des spreads et des paiements d’intérêts.
QUELS SONT LES RISQUES ?
Tout investissement comporte des risques, notamment celui de ne pas récupérer le capital investi.
Les titres obligataires exposent leurs détenteurs aux risques de taux d’intérêt, de crédit, d’inflation et de réinvestissement, ainsi qu’à une possible perte de capital. Quand les taux d’intérêt augmentent, la valeur des titres obligataires diminue.
Les titres adossés à des actifs, à des créances hypothécaires ou en rapport avec de telles créances sont soumis à des risques de remboursement anticipé et de prorogation.
Les investissements internationaux sont sujets à des risques spéciaux, dont les fluctuations des devises, ainsi que les incertitudes sociales, économiques et politiques qui peuvent en accentuer la volatilité. Ces risques sont amplifiés dans les marchés émergents.
L’évolution de la notation de crédit d’une obligation, ou de la notation de solvabilité ou de la solidité financière de l’émetteur d’une obligation, de l’assureur ou de son garant, peut affecter la valeur de l’obligation. Les obligations high-yield à notation peu élevée présentent une volatilité des cours, un manque de liquidité et un risque de défaillance plus élevés.