Mon opinion : Président de la Fed Powell – Je n'ai toujours pas trouvé ce que je cherchais...

La réunion de mars de la Réserve fédérale (Fed) a suscité des réactions très vives de la part des analystes et des acteurs du marché. Cette fois-ci, l'excitation est allée bien au-delà de la substance de la réunion et l'on essaie de lire trop de choses dans les nouvelles projections économiques de la Fed et dans les paroles du président Jerome Powell, à mon sens. Jusqu'à présent, la réaction des marchés financiers, je suis heureux de le dire, a été un temps soit peu plus modérée que par le passé lorsque M. Powell était perçu comme dovish.

Mais permettez-moi de dire une chose d'emblée : je pense que la Fed est dovish et que le président Powell se situe à l'extrémité dovish du comité monétaire. Mais je pense également que la Fed fait preuve de pragmatisme, car elle a déjà été échaudée par une inflation forte et persistante.

Les taux devant demeurer inchangés, l'attention s'est portée sur les nouvelles projections économiques. Le discours dominant à l'issue de la réunion de mars a souligné le fait que les nouvelles projections économiques de la Fed tablent sur une inflation plus forte et une croissance plus vigoureuse, mais le taux médian implicite des prévisions implique toujours trois baisses de taux cette année. Par conséquent, la Fed a envoyé un signal fort indiquant qu'elle est déterminée à abaisser ses taux et disposée à tolérer une inflation plus élevée.

Mais il est important dans ce cas de voir chaque arbre, et pas seulement la forêt : l'examen des différents points montre qu'au total, cinq gouverneurs ont réduit le nombre de baisses envisagées. Neuf membres sur dix-neuf prévoient désormais deux baisses au maximum, tandis que dix autres en envisagent trois ou plus (un seul s'attend à plus de trois baisses). Si un seul gouverneur de plus avait abaissé un point, la médiane aurait été ramenée à deux baisses de taux seulement, et l'histoire aurait été différente.

Analysons à présent les propos tenus par M. Powell lors de la conférence de presse.

Concernant les conditions financières : ce commentaire était de loin le signal le plus dovish. Lors de la séance de Questions-Réponses, M. Powell a souligné le léger essoufflement des marchés du travail pour faire valoir que les conditions financières allaient dans la bonne direction, contribuant ainsi à l'effort de désinflation. C'est un peu exagéré : les conditions financières mesurées par l'indice Bloomberg sont actuellement aussi souples que lorsque les taux d'intérêt directeurs étaient nuls. La hausse soutenue des prix des actifs a fortement contrecarré le resserrement monétaire de la Fed. M. Powell était manifestement réticent à tenir des propos susceptibles d'entraîner un repli des marchés boursiers, mais il a, selon moi, poussé l'argument un peu trop loin.

Concernant l'inflation, M. Powell m'a semblé assez pondéré et pragmatique au regard de ses critères. Il a toutefois indiqué qu'il y avait des raisons de penser que les chiffres de l'inflation plus élevés que prévu en janvier et février pourraient être des « accidents de parcours », imputables en partie à des facteurs saisonniers. Il a néanmoins reconnu qu'au sein du Federal Open Market Committee, ces chiffres n'ont nullement convaincu qui que ce soit que l'objectif de désinflation est à portée de main, et ils ont validé la décision de la Fed de reporter les baisses de taux plus longtemps. Il a fait remarquer que la Fed s'est toujours attendue à ce que le processus de désinflation soit difficile ; elle ne s'est pas emballée lorsque les chiffres de l'inflation ont été meilleurs que prévu, et elle ne panique pas après la publication des derniers indices – elle veut plus de données pour comprendre si janvier et février étaient des « bosses » ou des signes que l'inflation est en train de s'installer à un niveau supérieur à celui de l'objectif.

Concernant les taux directeurs, il a réaffirmé que la Fed considérait la première baisse de taux comme une étape « très importante » : La Fed sait qu'il y a un risque à attendre trop longtemps, mais elle considère également qu'il y a un risque à procéder à une baisse trop précocement. Avant de commencer à baisser les taux, la Fed veut s'assurer que la désinflation est durablement sur les rails, et la vigueur de l'économie lui offre le luxe d'attendre que les chiffres de l'inflation soient plus fiables.

Cela semble tout à fait raisonnable. J'ai également de la sympathie pour une banque centrale qui aura toujours tort quoi qu'elle fasse au regard du calendrier électoral. À l'approche du scrutin présidentiel de novembre, un net ralentissement de la croissance ou une résurgence de l'inflation aurait de lourdes conséquences. Et plus les élections approchent, plus il est probable qu'une baisse des taux sera interprétée dans une perspective politique.

Je demeure convaincu qu'il sera plus difficile et plus long pour Powell de ramener l'inflation à 2 % et les nouvelles projections de la Fed confirment l'inquiétude croissante de certains gouverneurs suscitée par la persistance de l'inflation. L'estimation par la Fed du taux neutre, qui a atteint 2,6 %, reste bien en deçà de mon estimation d'environ 4 %, mais M. Powell a au moins reconnu qu'il était peu probable que les taux reviennent à leur plus bas niveau d'après la pandémie. Et les dots indiquent à présent une baisse de taux en moins en 2025, soit trois baisses de taux, une projection en ligne avec mon point de vue.

Ainsi, globalement, je pense que M. Powell a bien géré la conférence de presse de mars et qu'il n'y avait pas lieu de débattre encore et encore. Comme je l'ai déjà mentionné, la réaction du marché a été beaucoup plus modérée que par le passé, lorsque M. Powell avait été perçu comme dovish. Mais je demeure également convaincu que la dernière ligne droite de la désinflation sera plus difficile à parcourir et qu'elle prendra plus de temps. À mesure que s'approche le mois de juin, date à laquelle le marché estime que la première baisse des taux est la plus probable, ce facteur de difficulté entraînera probablement une plus grande volatilité. Ni les données, ni la conférence de presse de M. Powell n'ont infléchi ma conviction que les baisses de taux n'interviendront que plus tard, au second semestre de l'année.