Mon opinion : pour quelques baisses de taux de plus

Le verdict du dernier rapport sur l’emploi aux États-Unis est sans équivoque : Le marché du travail reste solide, comme l’a souligné le président de la Réserve fédérale (Fed), Jerome Powell, lors de la conférence de presse de septembre. Les chiffres de l’emploi non agricole ont largement dépassé les attentes, avec plus de 250 000 créations en septembre et des révisions à la hausse pour les mois précédents. Le taux de chômage est redescendu à 4,1 %, ce qui, selon la plupart des estimations, est inférieur au taux naturel. Le taux de participation est resté constant, ce qui permet d’affirmer que le recul du chômage correspond à un plus grand nombre de personnes ayant trouvé un emploi, et non à des sorties de la population active. La croissance des salaires a également surpassé les attentes et la moyenne mobile sur trois mois s’établit à 4,3 %, bien trop haut pour l’objectif d'inflation de 2 % fixé par la Fed. Ces données sont arrivées après le retournement à la hausse des indices de surprise des données macroéconomiques, qui sont redevenus positifs.

Les confirmations successives du caractère obstinément résilient de l’économie ont apporté davantage de nuances dans le débat sur le niveau neutre des taux directeurs. Je m’attends à ce qu’un plus grand nombre d’observateurs du marché se rallient progressivement à mon opinion de longue date, à savoir que ce cycle d’assouplissement de politique monétaire sera probablement court et superficiel. En effet, la configuration politique initiale, celle qui prévaut actuellement, n’est pas excessivement restrictive.

Je pensais qu’une seule baisse des taux de 25 points de base (pb) en septembre aurait suffi et ces dernières données semblent le confirmer. La Fed a décidé de réduire de 50 pbs, ce qui n’était pas non plus le bout du monde, bien sûr. Le problème, comme je le signalais, résidait dans un risque d’emballement des marchés, avec l’anticipation d’un second geste de 50 pbs d’ici la fin de l’année. Il semble désormais tout à fait possible que la Fed décide plutôt d’opter pour un statu quo à l’une des deux réunions de politique monétaire restantes pour 2024 et n’abaisse finalement ses taux que de 25 pbs supplémentaires. En effet, il apparaît de plus en plus clairement que la nécessité et la marge de manœuvre d’un nouvel assouplissement monétaire sont limitées.

Revenons un peu en arrière. Lorsque l’inflation a commencé à se développer, il y a plus de trois ans, je me suis opposée au consensus voulant qu’il s’agisse simplement d’un phénomène « transitoire » entièrement imputable à des chocs d’offre. Je pensais pour ma part que des pressions plus durables étaient à l’œuvre, notamment des conditions financières très accommodantes et une politique budgétaire extrêmement expansionniste, alimentant toutes deux une demande excessive.¹ Lorsque la Fed a finalement commencé à relever ses taux en mars 2022, après un doublement de l’inflation à 8 % environ, j’ai pensé que le resserrement prévu (moins de trois points de pourcentage [pp] selon les « dots » de la Fed, en partant d’un taux des fonds fédéraux nul) était loin d'être suffisant pour gérer le problème.² De fait, le taux des fonds fédéraux a culminé à 5,25 %-5,50 %, soit plus de 2,5 pp de plus que ce que la Fed avait imaginé.

La poussée inflationniste était porteuse d’un message capital : LaL période de taux d’intérêt nuls et de faible inflation qui avait débuté avec la crise financière mondiale et s’était prolongée jusqu’à la pandémie de COVID-19 ne constituait pas une nouvelle normalité, mais bien une anomalie historique dont la fin était venue.³ Il était temps de changer de braquet et de revoir nos attentes en vue d’un retour aux normes qui existaient avant la crise financière mondiale.

Mon point de vue de longue date sur les perspectives d’évolution des taux directeurs et des rendements du marché s’appuie sur deux piliers, comme je l’ai expliqué en détail au mois d’août de l’année dernière.⁴ Le premier est que le taux d’intérêt neutre se situe probablement quelque part au-dessus de 4 %, conformément à la moyenne à long terme observée avant la crise financière mondiale, ce qui implique une juste valeur de 5,0 % à 5,5 % pour les rendements des bons du Trésor américain à long terme. Le deuxième est que la politique budgétaire peu rigoureuse continue d’alimenter la demande et crée les conditions de futures pressions haussières sur les rendements obligataires à travers l’augmentation régulière des besoins de financement de l'État.

Au cours des douze derniers mois, les responsables politiques de la Fed ont progressivement admis que le taux neutre était plus élevé qu’ils ne le pensaient. En juillet 2022, après avoir relevé le taux des fonds fédéraux à 2,25 %, M. Powell affirmait qu’à 2,25 %, ce taux avait atteint sa fourchette de neutralité - inutile de préciser que je n’étais pas du tout d’accord.⁵ Aujourd’hui, la prévision médiane de la Fed pour le taux directeur naturel s’établit à 2,9 %, et l’extrémité supérieure de sa fourchette de prévisions (2,4 %-3,9 %) est très proche de ma propre estimation.

Mais comme la Fed a fait savoir que les taux directeurs finiraient par revenir à des niveaux très bas, chaque publication de données médiocres a conduit les marchés financiers à tabler sur un assouplissement monétaire substantiel, ce qui a poussé les prix des actifs à la hausse. L’assouplissement des conditions financières qui en a résulté a neutralisé une grande partie des efforts de durcissement de la politique, transformant la Fed en un Sisyphe des temps modernes. Ce problème perdure encore aujourd’hui : les conditions financières sont actuellement aussi souples que lorsque le taux des fonds fédéraux n’était que de 1,5 %-1,75 %, début 2018 et fin 2019.