Mon opinion : Ce n’est pas la fin du monde tel que nous le connaissons

Je pense que les derniers chiffres de l'économie américaine donnent le feu vert à la Réserve fédérale (Fed) pour baisser ses taux d’intérêt. Il est donc très probable que le cycle d’assouplissement tant attendu commence lors de la prochaine réunion de la Fed en septembre, et cette perspective a suscité immédiatement l’enthousiasme des marchés financiers. Mais comme je le souligne depuis déjà un certain temps, la question réellement importante concerne la nature du cycle d’assouplissement à venir, sa vitesse et le point qu’atteindra finalement le taux directeur. Je reste convaincue que nous allons assister à un assouplissement progressif de la politique, avec un total de 125 à 150 points de base (pb) de baisse des taux qui devraient ramener le taux des fonds fédéraux à 4 % ou un peu plus, soit un niveau nettement plus élevé que ce que prévoient actuellement de nombreux analystes.

Le dernier rapport sur le marché de l’emploi a probablement été le facteur déterminant pour la Fed. La création d’emplois hors secteur agricole aux États-Unis a atteint un chiffre peu élevé de 114 000 en juillet, ce qui indique un ralentissement de l’embauche. Ce chiffre, en conjonction avec une légère hausse du taux de participation, a poussé le taux de chômage à 4,3 % contre 4,1 % précédemment. Ce rapport sur le marché de l’emploi était vraiment décevant, même s’il est difficile de dire dans quelle mesure ces chiffres reflètent l’impact de l’ouragan Beryl, qui a touché les côtes du Golfe du Mexique au cours du mois. Les transitions du chômage à l’emploi ont ralenti, et la croissance des salaires a ralenti à 0,2 % en glissement mensuel, tout cela juste après une hausse des inscriptions au chômage.

L’inflation n’est pas encore revenue à l’objectif (l'indice des dépenses de consommation des ménages de base était de 2,6 % en juin) mais elle s’en approche, et la modération de l’augmentation des salaires devrait réduire le risque d’envolée soudaine. Dans l’ensemble, la balance des risques a suffisamment changé pour qu’il semble indiqué que la Fed assouplisse sa politique afin d’empêcher une détérioration plus rapide du marché de l’emploi.

Comme on pouvait s’y attendre à ce tournant majeur, différents investisseurs et analystes s’empressent à présent d’anticiper une très forte correction de la politique. Certains réclament une baisse de 50 pb en septembre, tandis que d’autres s’attendent à ce que le taux des fonds de la Fed tombent rapidement à près de 3 % l’année prochaine. Je pense que les perspectives économiques actuelles ne justifient pas ces prédictions.

Essayons de mettre les choses en perspective. À l’exception de l’exubérance qui avait précédé la crise financière mondiale, le taux de chômage aux États-Unis s’était situé aux alentours de 5 % au cours de la décennie précédente. Le taux de chômage non inflationniste (non-accelerating inflation rate of unemployment, NAIRU) a peut-être baissé récemment, mais un taux de chômage inférieur à 4,5 % reste le signe d’un marché de l’emploi plutôt solide et son fléchissement n’a été que très progressif jusqu’à présent, ce qui correspond au ralentissement de l’embauche auquel on pourrait s’attendre dans une économie qui connaît déjà le plein emploi.

Le côté de la production de l’économie présente des signes de ralentissement, en particulier avec un fléchissement de l’indice du secteur manufacturier de l’Institute for Supply Management (ISM) et du Purchasing Manager Index. Les dépenses de consommation se maintiennent cependant. Les ventes au détail de juin ont dépassé les attentes, et les dépenses personnelles ont progressé à un rythme plus soutenu que le mois précédent. En d’autres termes, le principal moteur de la croissance américaine tourne toujours rond. L’indice des services ISM de juillet affiche un net rebond. Et n’oublions pas la politique budgétaire, qui reste exceptionnellement souple pour la phase actuelle du cycle et ne semble pas devoir se durcir dans un avenir proche. Tant les Démocrates que les Républicains sont favorables à des dépenses élevées et semblent bien décidés à pousser le bouchon des déficits budgétaires aussi loin que les marchés le tolèreront.

Tout cela a deux conséquences en ce qui concerne la Fed. Tout d’abord, il ne semble y avoir aucune raison de paniquer à ce stade. Les chiffres confirment que la Fed a bien joué son jeu en maintenant une politique dure suffisamment longtemps pour mieux ancrer la désinflation en profitant de la résilience du marché de l’emploi. En conséquence, elle peut à présent lancer son cycle d’assouplissement dans un contexte où l’activité économique n’est pas encore entrée dans la zone dangereuse. En d’autres termes, même si certains analystes et investisseurs sont d’un tout autre avis, je ne pense pas que la Fed ait un temps de retard.

Deuxièmement, la politique budgétaire extrêmement souple maintient un risque de hausse de l’inflation. Un assouplissement important et rapide de la politique monétaire alors que la politique budgétaire reste dangereusement souple stimulerait rapidement les marchés financiers, et si le fléchissement de l’activité économique se révèle très modéré, il pourrait arrêter net la désinflation et laisser la Fed avec des taux d’inflation ancrés à un niveau problématique supérieur aux valeurs cibles.

Tout cela me fait penser que la Fed lancera son cycle d’assouplissement le mois prochain avec une baisse standard de 25 pb, et non de 50 pb – une baisse de 50 pb pourrait être perçue comme un signe de panique et convaincre les investisseurs que la Fed a bien le sentiment d’avoir raté le coche. Cela indique également qu’un assouplissement progressif de la politique monétaire sera probablement suffisant pour préserver l’équilibre de l’économie et la mettre en bonne voie pour éviter une récession avec des taux directeurs aux alentours de 4 %.

Et si l’économie devait ralentir plus rapidement que je ne le prévois, la Fed serait bien positionnée pour réagir par des baisses de taux plus importantes. Et avec une politique budgétaire souple, cela devrait suffire pour limiter la durée d’une éventuelle récession. Dans un cas comme dans l’autre, mes perspectives à long terme restent inchangées : le nouvel équilibre à long terme devrait s’accompagner de taux à court terme plus proches de leur moyenne à long terme de 2 % que du niveau presque nul du passé récent.