La dette des marchés émergents : Cinq points à retenir pour 2025

Les récits idiosyncratiques ont été un moteur essentiel du sentiment du marché en 2024, soutenant la surperformance de plusieurs émetteurs en difficulté, tandis que la dynamique de notation à la hausse a soutenu les crédits souverains à la limite du statut de qualité d'investissement (IG). Si ces forces positives devraient perdurer et offrir des opportunités de spread discrètes, l'évolution de l'univers des marchés émergents devrait également inciter les investisseurs à se concentrer sur la sélection des instruments en tant que moteur d'alpha en 2025. L'accès au marché des capitaux pour les emprunteurs en difficulté pourrait attirer davantage l'attention plus tard dans l'année, tandis que la menace d'une réglementation de la dette souveraine pourrait faire les gros titres. En outre, les investisseurs EM devront naviguer dans un changement matériel du paysage politique américain, avec la confirmation de Donald Trump à la présidence des États-Unis et un Congrès contrôlé par les Républicains dans les deux chambres. La politique américaine est susceptible d'avoir des implications significatives pour les économies des pays émergents, créant à la fois des gagnants et des perdants, et nous conduisant à maintenir un point de vue prudent sur les devises des pays émergents (FX).
 

1. Nous nous attendons à ce que la dynamique positive au sein des obligations à haut rendement (HY) des pays émergents se poursuive, là où nous voyons le plus de valeur, grâce à la conclusion des négociations sur la restructuration de la dette (Sri Lanka et Éthiopie) et aux programmes de réforme propres à chaque pays (Argentine, Turquie, Afrique du Sud, Égypte et Serbie). La dynamique de hausse des notations de crédit devrait se poursuivre à la suite d'une série de relèvements au cours du second semestre 2024, plusieurs pays pouvant atteindre le statut IG. Le Paraguay et la Serbie sont en passe d'obtenir un statut IG complet après avoir reçu leurs premières notations IG individuelles au cours du troisième trimestre, tandis que le Brésil est sur le point d'obtenir un relèvement de sa notation IG. À l'inverse, si certains investisseurs ont jugé plausible une éventuelle dégradation de la note du Mexique, nous ne sommes pas d'accord, étant donné les fondamentaux constructifs à long terme, axés sur le nearshoring et les investissements américains en cours. Comme toujours, cependant, l'évolution vers l'orthodoxie économique sera inégale dans l'univers des pays émergents. La voie vers un régime démocratique reste difficile à suivre au Venezuela, tandis que des doutes subsistent quant à des transitions similaires dans certains pays d'Afrique subsaharienne. Parmi les autres tendances, on trouve des pays placés sous des auspices autoritaires, comme en Europe de l'Est, qui doivent faire face aux défis de l'ordre libéral. Parallèlement, plusieurs États souverains doivent trouver un équilibre entre la maîtrise des tensions sociales et la nécessité d'un assainissement budgétaire, comme au Kenya ou dans certaines régions d'Amérique latine. En outre, les conflits en cours en Ukraine et au Moyen-Orient mettront à l'épreuve la détermination diplomatique et financière de la communauté internationale.
    
2. Le risque de défaillance souveraine est évité, mais l'accent est mis sur l'accès au marché à plus long terme: Nous ne prévoyons pas de nouvelles défaillances souveraines au cours des 12 prochains mois. Les risques de remboursement et de liquidité à court terme ont été atténués par des annonces de financement extérieur généreux, soutenant les programmes de réforme structurelle des pays, tandis que les considérations géopolitiques ont donné une nouvelle impulsion pour soutenir les pays vulnérables dans les régions
   instables. Des moyens plus innovants de reprofiler les obligations de la dette sont également trouvés, tels que les échanges de dette contre nature, comme on l'a vu avec le Salvador, qui aident à réduire les coûts de financement externe et à gérer les passifs. Toutefois, au cours de l'année, les investisseurs pourraient commencer à se concentrer sur les obligations 2026/2027, ce qui remettrait en lumière l'accès au marché des capitaux pour les emprunteurs EM HY. Bien que des conditions financières plus favorables devraient réduire les barrières à l'entrée pour les emprunteurs HY, l'obtention de financements privés dépendra des progrès démontrés par les pays dans l'avancement du programme de réformes structurelles, y compris l'assainissement budgétaire et la réduction de la dette. Les élections législatives dans les économies clés, telles que l'Égypte, l'Équateur et l'Argentine, où la prochaine phase de réforme impliquera la levée des contrôles des capitaux et le passage à un taux de change flexible, seront examinées de près en 2025, car elles permettront de mesurer le capital politique des autorités pour continuer à mettre en œuvre le changement.
    
3. Une plus grande variabilité des instruments crée des inefficacités en matière de prix: Les spreads souverains des pays émergents ayant connu une compression généralisée, nous pensons que la sélection des titres devrait jouer un rôle plus important dans la création d'opportunités d'alpha. Dans l'ensemble de l'univers, nous observons une plus grande variabilité des instruments résultant des récentes restructurations de la dette, ce qui conduit à un environnement de marché plus complexe et différencié, mais qui crée des opportunités pour les investisseurs actifs. Les instruments de dette conditionnelle de l'État (SCDI) ont joué un rôle important dans les récents accords de restructuration de la dette, notamment en Zambie, au Suriname, en Ukraine et au Sri Lanka, et ont comblé le fossé entre les débiteurs et les créanciers en augmentant potentiellement les valeurs de recouvrement tout en ajustant l'allègement de la dette en fonction de la capacité de paiement liée à des variables économiques clés. Les caractéristiques d'augmentation sous forme de paiements de coupons et/ou de capital ont été dimensionnées en fonction de résultats économiques définis. Les SCDI présentent deux avantages pour les investisseurs. Tout d'abord, les dispositions ont été renforcées afin d'éviter que les débiteurs ne gèrent un résultat favorable au détriment des créanciers (comme cela s'est produit avec l'Argentine en 2013). Deuxièmement, ils ont été structurés comme des obligations, plutôt que comme des bons de souscription liés au produit intérieur brut, ce qui leur a permis d'être inclus dans les principaux indices des pays émergents, ce qui devrait contribuer à améliorer la liquidité et à attirer une base d'investisseurs plus large. Au fil du temps, les investisseurs évalueront probablement l'efficacité de ces instruments et leur impact sur les prix.
    
4. Les tentatives de réforme de la loi de l'État de New York (NY) régissant la dette souveraine des pays émergents (couvrant 50 % des pays émergents) par le biais de la proposition de loi sur la stabilité de la dette souveraine (SDSA) ont échoué au cours du premier semestre 2024. De vives inquiétudes ont été exprimées par les investisseurs concernant le plafonnement explicite des recouvrements pour les détenteurs d'obligations, quelle que soit la situation, ainsi que les nombreuses anomalies juridiques dues à un manque de consultation et les conséquences involontaires potentielles d'une augmentation des coûts d'emprunt pour les débiteurs. Le projet de loi sur les biens immobiliers a été proposé à titre de compromis, mais n'a pas reçu l'approbation législative complète. Cependant, l'accord de principe du Sri Lanka a montré que les inquiétudes concernant les modifications de la loi de New York ne se sont pas dissipées. L'accord de principe comprenait une disposition permettant aux créanciers de passer de la loi de New York à la loi anglaise ou à la loi du Delaware, sous réserve que certains seuils soient atteints. D'autres efforts pour réintroduire les propositions de la SDSA pourraient être faits en 2025, qui a été qualifiée d'année du "Jubilé" pour attirer l'attention sur la question de l'allègement de la dette. Vingt-cinq ans se sont écoulés depuis le Jubilé 2000, lorsque, au cours de l'année du millénaire, plusieurs campagnes et groupes religieux se sont coordonnés pour appeler à l'annulation de la dette des pays les plus pauvres, ce que le gouvernement britannique avait alors soutenu. De nouvelles tentatives de réforme de la loi de New York ont peu de chances d'aboutir, selon nous, mais elles pourraient faire les gros titres dans un contexte de forte résistance de l'industrie. En outre, le gouvernement travailliste britannique actuel a récemment été élu avec une puissante majorité à la Chambre des communes, ce qui laisse présager que des propositions législatives similaires pourraient être présentées, étant donné que "s'attaquer à la dette insoutenable" était une promesse du manifeste de la campagne.
    
5. Prudence sur le marché des changes des pays émergents dans un contexte d'incertitudes mondiales: L'évolution du paysage politique américain est susceptible d'avoir des conséquences significatives pour les pays émergents, car l'agenda politique donne la priorité au protectionnisme et à l'isolationnisme des États-Unis. Inévitablement, nous nous attendons à ce que les pays émergents soient à la fois gagnants et perdants. Bien que la victoire du parti républicain puisse être préjudiciable à certains secteurs de la dette des pays émergents, tels que les pays dont le bêta est plus élevé par rapport au pétrole et aux matières premières, nous continuons à voir la plus grande valeur dans les positions en devises fortes à spreads plus élevés, où il y a un certain coussin pour absorber la volatilité des bons du Trésor américain. Pour étayer ce point de vue, nous pensons que l'administration Trump favorisera le renforcement des relations bilatérales avec certains pays dirigés par des nationalistes et des populistes. Avec la réévaluation des taux d'intérêt américains, les pays qui ont besoin de se refinancer à court terme pourraient être vulnérables, car l'accès au marché reste limité à des taux plus élevés. Nous nous attendons à de faibles performances et à une volatilité accrue sur les marchés obligataires en monnaie locale, en particulier à mesure que la visibilité augmente autour de la stratégie des droits de douane. Nous continuons à penser que les droits de douane attendus entraîneront une hausse de l'inflation aux États-Unis et dans le monde, et que la croissance mondiale devrait s'ajuster à la baisse car les droits de douane perturbent le commerce et les investissements.