Atterrissage brutal ou en douceur : le High Yield poursuit sa route

Maintenant que le spectre d'une inflation excessive s'est considérablement éloigné, les marchés sont préoccupés par la détérioration du marché de l'emploi. Ce revirement a suscité des appels à des abaissements radicaux des taux d'intérêt de la Réserve fédérale (Fed), les marchés à terme anticipant des réductions de plus de 100 points de base d'ici la fin de l'année et plus de neuf baisses à l'issue des huit prochaines réunions du Comité fédéral de l'open market (FOMC), selon les chiffres de CME FedWatch et de Bloomberg en date du 9 septembre. Alors que les acteurs du marché débattent du rythme des baisses de taux et de la capacité de la Fed à assurer un atterrissage en douceur de l'économie, le marché américain du High Yield, mesuré par l'indice ICE BofA US High Yield, continue d'offrir des rendements élevés. Ces résultats s'expliquent par des rendements initiaux attractifs, des taux de base en baisse, des fondamentaux solides et une dynamique positive de l'offre et de la demande. L'analyse des cycles d'assouplissement antérieurs de la Fed et des résultats économiques qui en ont découlé témoigne de la constance et de la stabilité du High Yield.

Si l'on examine les cinq derniers cycles de baisse depuis la création de l'indice ICE BofA US High Yield, on constate qu'aucun cycle n'est identique. L'histoire, dit-on, ne se répète pas, mais elle rime souvent. Les cycles passés nous renseignent sur la manière dont les marchés peuvent se comporter dans le futur.

Pour mieux comprendre l'éventail des scénarios, nous nous concentrons sur deux cycles et leurs résultats économiques très différents : le cycle de baisse de 1995 qui a conduit à un atterrissage en douceur et à une reprise vigoureuse des actifs à risque, et le cycle de baisse de 2007 qui s'est soldé par une récession profonde et prolongée. Les conditions de départ étaient assez comparables dans les deux cas et, à bien des égards, proches de celles que nous connaissons aujourd'hui. La croissance du produit intérieur brut (PIB), comprise entre 2 et 3 %, se situait dans une fourchette raisonnable de ce qui est souvent considéré comme un objectif salutaire à long terme, tandis qu'un taux de chômage proche de 5 % dénotait une certaine faiblesse de l'économie. Ces facteurs, combinés à une inflation inférieure à 3 %, ont permis à la Fed de commencer à assouplir les taux d'intérêt supérieurs à 5 %. C'est par la suite que les divergences les plus importantes sont apparues.

L'atterrissage en douceur qui a suivi le cycle de réduction de 1995 s'est traduit par une croissance soutenue du PIB, un marché du travail stable et une baisse de l'inflation grâce à l'avènement de l'internet qui a dopé la productivité. Les actifs à risque se sont particulièrement bien comportés, l'indice S&P 500 affichant un rendement de plus de 30 % par an sur la période de trois ans qui a suivi les premières baisses de taux. D'autre part, le cycle de baisse de 2007 a été suivi d'un atterrissage brutal, marqué par un taux de chômage de près de 10 % et un ralentissement sensible de l'économie, dû en grande partie à l'éclatement de la bulle immobilière et à un système financier trop endetté. Les actifs à risque en ont pâti : le S&P 500 a affiché un rendement annualisé de -8,7 % sur les trois années qui ont suivi. Cependant, le High Yield américain a bien résisté pendant les deux périodes, avec un rendement annualisé sur trois ans de 12,0 % dans un contexte d'atterrissage en douceur et de 8,4 % dans un contexte d'atterrissage brutal. Ces résultats similaires pour le High Yield malgré des performances économiques différentes s'expliquent en grande partie par des rendements de départ attractifs et, dans le cas de l'atterrissage brutal, par la bonne résistance d'une classe d'actifs de premier rang à faible duration. Au cours des deux périodes, les rendements du High Yield ont également été supérieurs à ceux des obligations de base, considérées comme une « valeur refuge » en période de récession en raison de rendements initiaux plus élevés. Cette résilience démontrée du High Yield en tant que classe d'actifs étaye notre conviction qu'il devrait constituer une allocation de base dans de nombreux portefeuilles.  

Le marché High Yield est aujourd'hui de meilleure qualité que lors des cycles précédents et offre des opportunités de prix et de rendement intéressantes. Par conséquent, il devrait bien résister à la conjoncture, quelle qu'elle soit, et les investisseurs patients seront récompensés à terme, comme lors des cycles précédents.