Le Président Powell se concentre sur le court terme

Lors de son discours du 25 août, prononcé dans le cadre du symposium annuel des banques centrales à Jackson Hole, le président de la Réserve fédérale (Fed) Jerome Powell s'est concentré sur les perspectives économiques à relativement court terme. Les grandes lignes des orientations de M. Powell sont claires : le marché du travail passe d'une situation exceptionnellement tendue à une relative détente, bien qu'à un rythme assez lent. Le taux d'inflation s'est considérablement réduit au cours de l'année dernière et il continuera probablement à baisser au cours des prochains trimestres. La politique monétaire est devenue restrictive et devrait le rester pendant un certain temps. M. Powell a abordé chacun de ces sujets en des termes relativement conformes aux attentes et sans grandes surprises.

Soulignons que son discours n'a pas mis en avant l'analyse de la Fed sur les taux neutres à long terme (également communément appelés « r star »). Dans ses deux seuls commentaires sur la question, M. Powell s'est montré circonspect, déclarant : « Nous ne pouvons pas identifier avec certitude le taux d'intérêt neutre » et « nous naviguons aux étoiles sous un ciel nuageux ». Bien que ce sujet ait été abordé récemment dans les médias financiers, il n'est apparemment pas au centre des préoccupations du président de la Fed pour l’instant. À vrai dire, pour se faire une idée plus précise de ce qu'il pense à cet égard, il faut remonter cinq ans en arrière, lors de son discours au même symposium de Jackson Hole. En 2018, Powell affirmait en effet que « les étoiles » ne sont pas un guide particulièrement utile pour les décideurs politiques. Au lieu d'élaborer des politiques sur la base de ces concepts théoriques, précisait-il, il est souvent préférable d'« attendre la réunion suivante » afin de rassembler davantage de données. Pragmatique et progressive, l'approche du président Powell tranche par rapport à de nombreux commentaires récents, qui ont tendance à être un peu vides de sens tout en sautant à des conclusions très péremptoires sur le long terme.

Comment interpréter la minimisation par le président Powell d'un concept dont la presse financière s'est tant fait l'écho ? Et qu'implique ce discours pour l'avenir des marchés à revenu fixe ?

Premièrement, Powell semble bien conscient de l'incertitude considérable qui entoure les perspectives à long terme. En conséquence, il est probablement sur ses gardes face à la tendance, bien documentée chez les économistes, à surextrapoler les surprises de la croissance présente.¹ On pourrait objecter que les économistes devraient redoubler d'efforts pour supprimer cette tendance dans l'environnement actuel, caractérisé par tant de circonstances extraordinaires dont la plupart sont à la fois sur le point de disparaître et peu susceptibles de se reproduire. Pour ne citer qu'un exemple : cette année, les consommateurs ont fait face à la hausse des coûts et à la baisse des revenus en puisant dans leur épargne. Bien que cette situation ait été possible cette année en raison de l'importante accumulation d'épargne au cours de la pandémie, elle ne le sera probablement pas l’an prochain et encore moins à long terme.

Ensuite, le président Powell sait probablement que les primes de risque peuvent être volatiles et que leurs fluctuations sont souvent en corrélation avec les surprises liées à la croissance. Ces caractéristiques compliquent l'interprétation de la hausse des rendements obligataires en tant qu'indicateur d'une modification des taux neutres à long terme. Les derniers mois ont illustré assez clairement cette tendance. Fin mars et début avril, de nombreux investisseurs se montraient préoccupés par les tensions que subissaient les banques régionales et les risques accrus de récession qui les accompagnaient. Dans ce contexte, les rendements obligataires ont baissé en même temps que les prix des actifs à risque. Toutefois, comme la croissance a tenu bon pendant l'été, les investisseurs sont redevenus plus optimistes, ce qui s'est traduit par une hausse des rendements obligataires et des prix des actifs à risque. Il est très difficile de déterminer dans quelle mesure cette évolution est liée à l'estimation du potentiel économique à long terme.

Troisièmement, le président Powell réalise sans aucun doute que les attentes en matière de taux d'intérêt à long terme peuvent dépendre du succès à brève échéance des politiques de la Fed. Le succès que celle-ci connaîtra à terme dans sa lutte contre l'inflation pourrait influencer les rendements obligataires à plus long terme de deux façons. Les attentes en matière d'inflation, et la prime de risque associée à l'inflation, intégrées dans les rendements des obligations à long terme, connaîtront une diminution directe. Plus important encore, la baisse persistante du taux d'inflation permettra à la Fed de ramener les taux d'intérêt réels à des niveaux plus normaux. Le président de la Fed de New York, John Williams, a récemment suggéré que ce processus pourrait voir le jour dès l'année prochaine, pour autant que l'inflation se rapproche de l'objectif de la Fed. À mesure que ce processus se concrétisera, les acteurs du marché réduiront probablement aussi leurs attentes en matière de taux réels à long terme. Mais il faut d’abord que l’inflation poursuive son reflux. C'est pourquoi le président Powell s'est concentré, à juste titre, sur le court terme et s'est montré réticent à s'engager dans une discussion portant sur des horizons plus lointains.

Nous pensons que tous ces éléments suggèrent que le marché obligataire pourrait receler une valeur considérable aux taux actuels. La nature exceptionnelle de l'environnement post-pandémique appelle à ne pas surextrapoler une croissance résiliente trop loin dans l'avenir. De plus, cette année a été marquée par une corrélation négative entre les obligations et les actifs à risque. Les corrélations négatives sont utiles pour construire des portefeuilles diversifiés et peuvent être particulièrement utiles en période d'optimisme et de valorisation élevée des actifs à risque. (La corrélation négative observée cette année est particulièrement remarquable, car son absence l’an dernier a entraîné une volatilité plus importante que prévu des portefeuilles diversifiés). Enfin, les taux d'intérêt à long terme sont actuellement élevés, que ce soit par rapport au passé récent ou à la plupart des estimations de ce qui constitue la norme. C'est particulièrement vrai pour les taux réels à long terme, qui ont été les plus touchés par la dernière revalorisation. Un nouveau recul de l'inflation à court terme - qui reste la priorité du président Powell, comme le montre son discours d'aujourd'hui - correspondra probablement à une baisse de ces taux à long terme.