CONTRIBUTEURS
Matthew C. Graves, CFA
Kevin X. Zhang
En tant que membres de l'équipe marchés émergents (MÉ) de Western Asset, nous avons assisté aux réunions de printemps du Fonds monétaire international (FMI) et de la Banque mondiale le mois dernier à Washington, DC. Nous avons rencontré des décideurs politiques, des membres du personnel du FMI, des banques multilatérales de développement, des analystes politiques et des membres du personnel du Trésor américain.
Points essentiels à retenir de ces rencontres
Une fois de plus, nous pensons qu'il est utile de disséquer les réunions de printemps de cette année à travers le prisme de nos perspectives lorsque nous avons assisté aux réunions d'automne. À l'époque, nous avions souligné que les perspectives sur les marchés étaient difficiles, principalement en raison des facteurs suivants :
- Géopolitique — les différences irréconciliables en Russie; les tensions accrues des relations entre les États-Unis et la Chine.
- Inflation et la Fed — une situation financière rigoureuse (et qui se durcit) aux États-Unis, une marge de manœuvre limitée au niveau mondial en matière de politiques, ainsi que des risques accrus de « rupture » systémique.
- Les décideurs politiques des MÉ dans une impasse — les marchés ont exigé une rigueur doctrinale en matière de politique monétaire, au détriment de la croissance; les pays qui n'ont pas pu tenir leurs promesses devront faire face à des défis plus importants à l'avenir.
Ces facteurs demeurent en grande partie des obstacles. Mais le ton aux réunions de printemps était nettement plus optimiste. Les rendements des placements dans les pays émergents nous semblent impressionnants depuis octobre. C'est ce qui ressort le plus clairement dans les principaux pays des MÉ, où les taux de change ont été élevés (même dans les pays les plus faibles, comme la Colombie), mais où les écarts de taux souverains se sont également bien comportés. Le repli du dollar américain est l'un des principaux moteurs de ces récents résultats.
Nous interprétons le « commerce autour d’un dollar en berne » comme le fruit des anticipations suivantes : un changement de cap net de la part de la Réserve fédérale (Fed) et de la Banque centrale européenne (BCE), un maintien des politiques de taux élevés pendant plus longtemps et une croissance chinoise suffisamment bonne pour porter la croissance mondiale (hors États-Unis).
La politique monétaire américaine apparaît comme la plus évidente des « erreurs d'appréciation » possibles après les réunions. Les bouleversements du secteur bancaire ont été au cœur de nos discussions. Les réunions ont corroboré notre opinion selon laquelle les risques pour le système bancaire américain ne sont pas systémiques. Les faillites de Silicon Valley Bank et de Signature Bank semblent plus de l’ordre d’un phénomène d’exception, et découlent en grande partie d'une mauvaise gestion de l'actif et du passif propre à chaque banque. Contrairement à 2007/2008, le système financier américain n'est pas confronté à un problème quasi universel de qualité des actifs. Et nous disposons désormais d'un manuel d’intervention bien établi en cas de crise. Dans ce contexte, nous sommes persuadés qu'il y a de fortes chances que le marché surestime les vents contraires potentiels pour l'économie américaine émanant du secteur financier. Mais cela permettrait à la Fed de maintenir ses taux plus longtemps à un niveau élevé, mettant ainsi à mal les anticipations du marché quant à une réduction des taux américains à très court terme, et conférant de surcroît un coup de pouce au dollar américain par rapport à ses homologues des marchés développés (MD).
L'Europe n'était pas à l'ordre du jour ce printemps. Si nous prenons cette absence comme une entente de principe, alors la majorité des acteurs s'accordent sur les perspectives d'une inflation et d'une croissance européennes « suffisamment bonnes », ainsi que sur la capacité de la BCE à bien étalonner le durcissement quantitatif, les taux directeurs et les facilités de liquidité (en vue de pallier la fragmentation et les risques du secteur financier). Dans cette conjoncture mondiale complexe, cette complaisance nous inquiète un peu. La gestion du cas du Crédit Suisse par les autorités suisses a été considérée comme un problème particulier et propre à la Suisse, et pas nécessairement comme un précédent de ce qui pourrait se passer à l’échelle de l’Europe.
L'abandon par la Chine en novembre de sa politique de zéro-Covid nous a surpris (ainsi que le marché) et a ouvert la voie à un rebond précoce dans des segments particuliers de l'économie chinoise. Nous attribuons une partie de la vigueur de l'Europe au redémarrage des activités en Chine, et considérons que les excellents résultats (par rapport au yuan) des principales paires de devises asiatiques (en particulier le won coréen et le baht thaïlandais) témoignent des effets d'entraînement d’une consommation chinoise plus forte. Un examen rapide des prix des produits de base montre toutefois les limites de ce scénario de redémarrage chinois. Il ne s'agit manifestement pas d'une mesure politique de type 2009 ou d'un élément de dynamisation de la croissance mondiale. Partant du principe d'une convergence majoritaire sur le court terme, l'évolution de l'économie chinoise a été abordée presque exclusivement sous l'angle de sa concurrence stratégique avec les États-Unis et des implications à plus long terme pour les exportations, les investissements et la croissance potentielle. Nous avions également fait part de notre point de vue sur ce sujet à l'automne.
Malgré une vaste adhésion quant aux principaux moteurs des perspectives macroéconomiques, les enquêtes auprès des investisseurs ont révélé une conviction limitée pour la plupart des opérations boursières — à l'exception peut-être d’un certain optimisme pour les taux locaux des MÉ — ce qui traduit probablement la complexité des divers risques (pour la plupart secondaires) auxquels le marché est confronté. La liste des risques est relativement longue, et englobe : (1) les répercussions (graves) sur le plan budgétaire et financier d'une épreuve de force sur le plafond de la dette qui, elle-même, découle d’un dysfonctionnement de la politique américaine; (2) un scénario « hausse-pause-hausse » pour la Fed; (3) une pression continuelle sur le système financier américain en raison des problèmes de qualité des actifs dans l'immobilier commercial; (4) une détérioration rapide des relations entre les États-Unis et la Chine (l'étendue des intérêts économiques et sécuritaires qui se chevauchent laisse la porte ouverte à un « accident », qui précipiterait un déclin plus prononcé des relations bilatérales), et (5) une fragmentation géopolitique accrue, qui entraîne habituellement une phase de stagflation pour l'économie mondiale, étant donné les conséquences potentielles sur les chaînes d'approvisionnement et les prix des produits de base.
La viabilité de la dette et « l’architecture » de la dette souveraine mondiale ont également été au centre des discussions à ces réunions. L’enlisement de nombreuses restructurations des dettes souveraines a fait ressurgir le spectre de la « décennie perdue », semblable à celle des années 1980, et a pesé sur les perspectives de nombreux émetteurs des MÉ à simple notation B. La mise en place d'un mécanisme efficace de restructuration de la dette — qui permettrait une meilleure prévision de la durée et de la gravité de ces événements et, par conséquent, minimiserait les retombées économiques réelles du surendettement — semble être une étape nécessaire pour aider ces marchés à fonctionner à nouveau. De réels progrès ont été réalisés sur un certain nombre de ces questions au cours de la semaine, même s'il y a encore manifestement du travail à faire. Nous avons par la suite constaté une réaction favorable du marché dans deux cas de détresse emblématiques (Sri Lanka et Zambie) qui sont actuellement en cours de résolution.
La thématique des facteurs ESG a été nettement moins présente que ces dernières années, les investisseurs préférant s’attarder sur les changements climatiques et la mise en place de marchés de la dette durables et évolutifs. Nous pensons qu'il s'agit là d'une évolution salutaire. Les marchés de la dette durable qui mettent l'accent sur les politiques du secteur public, le développement de biens publics mondiaux et l'importance économique des facteurs écologiques peuvent concourir directement aux objectifs de durabilité et d’incidence. Nous estimons que ce changement d'orientation représente un pas en avant pour les marchés ESG souverains, en améliorant une approche qui traite implicitement la dette souveraine et la dette des entreprises comme interchangeables, et qui par conséquent mettait l'accent sur l'identification des risques ESG et les obligations d'utilisation des produits comme ses principaux éléments constitutifs.
En résumé, nous pensons que les perspectives de placement sur les MÉ sont encore raisonnablement optimistes. Dans un scénario de base où le dollar américain se renforce à la marge par rapport aux autres pays du monde, les pays émergents devraient encore bénéficier d'une conjoncture favorable aux prises de risque, compte tenu des résultats de croissance « suffisamment bons » dans les trois principaux moteurs économiques du monde (Chine, Europe et États-Unis). De toute évidence, les risques abondent, et même si le scénario de base est optimiste, nous le qualifierions également de fragile. Une mauvaise interprétation de la Fed, qui conduirait à un cycle de réduction des taux plus précoce que prévu de la part des banques centrales des pays émergents, pourrait réduire à néant une partie de la vigueur des monnaies observée depuis le mois d'octobre. De même, nous entrevoyons également des risques concernant la vision actuelle du « caractère exceptionnel de la croissance » en Chine et en Europe. Des perspectives plus optimistes de la Fed, conjuguées à une croissance plus faible dans l'une ou l'autre de ces régions, pourraient redonner de la vigueur au dollar américain et redéclencher des vents contraires pour les décideurs politiques et les prix des actifs sur les MÉ.
Définitions :
Les obligations cotées « AAA » et « AA » (qualité de crédit élevée) ainsi que « A » et « BBB » (qualité de crédit moyenne) sont considérées comme des investissements de première qualité. Les obligations dont les cotes sont inférieures à ces désignations (« BB », « B », « CC », etc.) sont considérées comme des titres de créance de faible qualité et sont communément appelées « obligations de pacotille ».
Le renminbi (ou yuan) est le nom de la monnaie chinoise.
Le won est le nom de la monnaie de la Corée du Sud.
Le baht est le nom de la monnaie thaïlandaise.
La stagflation désigne une situation où l’inflation est élevée, la croissance économique ralentit et le chômage se maintient à un niveau élevé. Le terme est utilisé pour évoquer le dilemme politique selon lequel les mesures visant à réduire l'inflation peuvent exacerber le chômage, et vice versa.
QUELS SONT LES RISQUES ?
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Les titres de capital sont sujets à des fluctuations de cours et peuvent occasionner une perte de capital. Les titres obligataires exposent leurs détenteurs aux risques de taux d’intérêt, de crédit, d’inflation et de réinvestissement, ainsi qu’à une possible perte de capital. Quand les taux d’intérêt augmentent, la valeur des titres obligataires diminue. Les investissements internationaux sont sujets à des risques spéciaux, dont les fluctuations des devises, ainsi que les incertitudes sociales, économiques et politiques qui peuvent en accentuer la volatilité. Ces risques sont amplifiés dans les marchés émergents. Les matières premières et les devises comportent des risques accrus qui incluent les conditions du marché, politiques, réglementaires et naturelles et peuvent ne pas convenir à tous les investisseurs.
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