Vagues en eaux profondes. La vague de la dette souveraine : une menace existentielle

Avant-propos

Dans notre publication Vagues en eau profonde, nous avons identifié plusieurs facteurs puissants, connectés et durables appelés à influer notablement sur les rendements d’investissement au cours des prochaines décennies. L'un de ces facteurs est la vague de la dette, qui résulte principalement d'une combinaison de pressions économiques, géopolitiques et démographiques. Nous observons que la vague de la dette a atteint un sommet historique en termes de valeur en dollars de la dette émise et semble appelée à prendre de l'ampleur. Cette situation était viable dans un contexte de faible inflation et d'abondance de liquidités.

Or, ces deux facteurs se sont inversés, ce qui fait qu'il est de plus en plus urgent de lever des capitaux. De ce fait, la vision traditionnelle de la responsabilité budgétaire semble s'être déplacée du courant dominant du débat politique et économique vers la marge. Compte tenu de plusieurs tendances séculaires actuelles, cette « vague » est susceptible de s'amplifier et de s'élargir. Ce processus entraîne une polarisation de plus en plus structurelle entre les pays qui peuvent facilement continuer à emprunter et à se refinancer, et ceux qui ne le peuvent pas. Cet article est centré sur la dette souveraine. Il examine les moteurs de ces changements et tire des conclusions sur leurs implications en matière d'investissement.

Synthèse

Selon nous, une réaffectation massive des ressources est nécessaire, ce qui implique des taux d'intérêt réels positifs, car les émissions des gouvernements et du secteur privé seront tellement importantes qu’elles se feront concurrence pour obtenir le soutien financier des investisseurs. La dette privée pourrait jouer les arbitres, mais le risque de défaut de paiement est probablement plus élevé au final. Les sources traditionnelles d’épargne à long terme pourraient se voir contraintes ou même réduites au fil du temps à mesure que les populations actives des pays principalement à hauts revenus diminuent et que leurs coûts augmentent. On peut s’attendre à ce que les pouvoirs publics interviennent de plus en plus dans la plupart des pays, et ces interventions ne seront pas toujours efficientes ni même utiles. Nous pensons que ce scénario alourdie implicitement chaque décision d’investissement de facteurs qui ne sont actuellement pas pris en compte systématiquement.

• Même avant la pandémie de COVID-19, le ratio dette/produit intérieur brut (PIB) augmentait dans le monde entier.¹ Dans les pays qui ont tiré la croissance économique mondiale au cours de la dernière génération (les États-Unis, l'Europe et, depuis 2009, la Chine), la dette devrait continuer à augmenter, car le vieillissement démographique accroît le coût des retraites et des soins de santé et la population en âge de travailler diminue. Pour les économies à faible revenu dont les finances publiques sont relativement fragiles, l'accès continu à un crédit abordable est une condition essentielle.
• La vision traditionnelle de la responsabilité budgétaire semble s'être déplacée du courant dominant du débat politique et économique vers la marge. Compte tenu de plusieurs tendances séculaires, l'importance de cette question est appelée à se renforcer et à s'étendre. Ce processus entraîne une polarisation de plus en plus structurelle entre les pays qui peuvent facilement continuer à emprunter et à se refinancer, et ceux qui ne le peuvent pas. Cela place ce débat au centre des décisions politiques d'une génération.
• Bon nombre des mécanismes traditionnels utilisés pour échapper à la dette (croissance économique grâce au commerce mondial) ne peuvent plus être considérés comme acquis, en raison de l'imbrication de la géopolitique et de l'économie. À long terme, c'est un véritable défi pour la Chine et les marchés émergents. La politique de « friend shoring » et la volonté de diversifier les chaînes d'approvisionnement mettent fin à certains des catalyseurs les plus puissants qui aident ces pays à gravir les échelons de la connaissance. Cette trajectoire révèle une polarisation croissante entre les pays développés et les autres.
• En fait, les chances pour un pays donné de se faire une place dans les chaînes d'approvisionnement internationales cruciales sont grandement améliorées s'il peut jouer le Great Game géoéconomique.² Un pays a besoin à la fois d'une population importante pour attirer les investissements directs étrangers (IDE), d'un écosystème commercial et industriel habitué à opérer sur les marchés internationaux, ainsi que de richesses minérales inexploitées – surtout si ces minerais sont importants pour la transition verte ou pour les véhicules électriques (VE,) ou encore dans le domaine de la défense. Le Mexique et l'Indonésie disposent clairement d'une fenêtre d'opportunité, ce qui signifie qu'ils pourraient tirer parti du climat géopolitique actuel pour obtenir des financements et/ou un accès favorable au marché.
• Dans ces conditions, les économies en voie de développement sont extrêmement vulnérables. L'Institut international de la finance (IIF) a calculé que la dette combinée des 30 grands pays et pays en voie de développement a atteint 98 000 milliards de dollars, contre 75 000 milliards de dollars en 2019³, avant la pandémie. Une partie de cette hausse résulte de l'effondrement de leurs monnaies par rapport au dollar américain, mais un problème structurel demeure. Les décisions politiques prises par le passé les ont plongées dans des sables mouvants financiers, où elles s'enfoncent un peu plus à chaque tentative pour s'en sortir.
• Nous allons examiner la théorie largement répandue des prêts prédateurs en Chine et présenter deux études de cas de pays. En conclusion, rien ne prouve l'existence d'un plan d'ensemble reposant sur la dette souveraine. L'histoire montre que de nombreux gouvernements emprunteurs ont consciemment choisi de recourir à des crédits moins judicieux d'un point de vue économique afin d'éviter tout contrôle et toute conditionnalité. Les observateurs ont des raisons d'être mal à l'aise, mais pas de paniquer.