Vagues en eaux profondes : La vague de la dette des entreprises et des ménages

Avant-propos

Dans notre publication Vagues en eau profonde,¹ nous avons identifié plusieurs facteurs puissants, reliés entre eux et pérennes qui vont sensiblement influer sur les rendements d’investissement au cours des prochaines décennies. L'un de ces facteurs est la vague de la dette, qui résulte principalement d'une combinaison de pressions économiques, géopolitiques et démographiques. Nous observons que la vague de la dette a atteint un sommet historique en termes de valeur en dollars de la dette émise et qu’elle semble appelée à prendre de l'ampleur. Cette situation était viable dans un contexte de faible inflation et d'abondance de liquidités. Or, ces deux facteurs se sont inversés, ce qui fait qu'il est de plus en plus urgent de lever des capitaux. De ce fait, la vision traditionnelle de la « responsabilité budgétaire » semble s'être déplacée du courant dominant du débat politique et économique vers la marge. Compte tenu de plusieurs tendances séculaires actuelles, cette « vague » est susceptible de s'amplifier et de s'élargir. Ce processus entraîne une polarisation de plus en plus structurelle entre les pays qui peuvent facilement continuer à emprunter et à se refinancer, et ceux qui ne le peuvent pas.

Ce rapport se concentre sur l'endettement des ménages et des entreprises, en évaluant la « qualité » des investissements et les implications d'une inflation et de taux d'intérêt élevés sur le risque et le rendement des investissements.

Resumen ejecutivo

• Les conditions financières mondiales ont évolué rapidement, passant d'un environnement de taux d'intérêt faibles à un régime de taux intérêt élevés. Cette évolution apparaît structurelle. Il est important de noter que des ratios dette/PIB et des taux d'intérêt élevés constituent désormais le postulat de base pour la prochaine décennie. Bien que l'on s'attende à des réductions des taux d'intérêt au cours de l'année prochaine, ceux-ci resteront vraisemblablement plus élevés qu'au cours de la dernière décennie. Les niveaux d'endettement (élevés) existants exacerbent le défi.
• La dette hors bilan en dollars des entreprises non bancaires situées hors des États-Unis dépasse largement leur dette au bilan, et elle s'accroît plus rapidement. Ces passifs potentiels peuvent déclencher un choc de liquidité, ce qui implique la nécessité d'une réglementation bancaire stricte. L'évaluation des risques serait élargie pour inclure l'assurance, les paiements des pensions, les systèmes de garantie et les passifs potentiels.
• Les restructurations de dettes sont susceptibles de se multiplier. Les entreprises peuvent également se désendetter, ce qui pourrait peser sur la croissance économique et nécessiter l'intervention des pouvoirs publics, la réduction de la dette privée entraînant une augmentation de la dette publique.
• La viabilité de la dette est encore plus cruciale qu'auparavant. Pour rester viables, les entreprises doivent générer des revenus à un rythme supérieur à celui du coût de leur dette. Notre évaluation de la croissance des bénéfices et du coût de la dette de certains pays montre que l'Italie, l'Australie et le Royaume-Uni connaissent un taux de croissance des bénéfices plus lent que le coût de la dette.² Les investisseurs doivent être encore plus sélectifs quant à leurs placements dans ces pays.
• Le réajustement de la chaîne d’approvisionnement pour se diversifier et éviter de dépendre de la Chine est coûteux et pourrait entraîner un recours accru à l'emprunt pour financer les dépenses d'investissement. En théorie, le coût de cette dette doit être inférieur au taux de croissance des bénéfices, mais l'environnement actuel suggère que ce sera là un défi de taille. Il existe un lien direct avec la dette souveraine, puisque le coût des emprunts des entreprises dépend indirectement de la note de crédit du pays.
• Les banques commerciales considèrent traditionnellement les prêts hypothécaires comme un produit « de base » qui facilite les opportunités de vente croisée. Dans certains pays, comme le Canada et l'Australie, la dette des ménages est la principale composante du portefeuille de prêts. La vulnérabilité des ménages se mesure en fonction de plusieurs paramètres, notamment le taux hypothécaire, la part des prêts hypothécaires à taux variable, le ratio du service de la dette, le coût du logement, l'accessibilité financière et la croissance des salaires réels. Notre évaluation montre que les ménages sont plus vulnérables en Australie et au Canada que dans les pays sélectionnés.³
• En règle générale, les investissements privés prospèrent en période de ralentissement économique. Les entreprises privées semblent de plus en plus réticentes à faire appel à l’argent public, ce qui réduit le flux probable d'opportunités de sortie pour le capital-investissement et a un impact sur le capital-risque, alors que le marché secondaire semble attrayant. Les actifs en difficulté et le crédit privé peuvent sembler plus attractifs, avec davantage d'opportunités d'investissement, mais ils impliquent une évaluation des risques par des spécialistes. Une gestion active des investissements assortie d'un examen minutieux de la qualité de la dette des entreprises et de la documentation/des clauses restrictives est de plus en plus essentielle et différenciatrice lorsque les coûts du service de la dette restent élevés (et plus élevés encore pour les pays à revenu faible ou intermédiaire). En outre, les obligations asiatiques, les obligations à haut rendement et les prêts à effet de levier, qui offrent des rendements plus élevés tout en ayant une duration moindre, offrent des opportunités dans le domaine obligataire.