Crise en béton : Naviguer dans les effets d’entraînement de l’immobilier commercial sur les obligations municipales

Sommaire

La baisse des prix de l’immobilier commercial amène certains investisseurs à s’inquiéter de l’impact potentiel sur leurs obligations municipales. Dans cette publication, nous approfondissons la question et partageons certains des facteurs que l’équipe de recherche du groupe Revenu fixe Franklin Templeton sur le crédit muni prend en compte dans son processus de sélection des titres. Répondons d’abord à la question la plus urgente : Nous ne pensons pas actuellement que la baisse des valorisations de l’immobilier commercial entraînera une vague de défaillances parmi les émetteurs de fonds publics, et nous continuons à croire en la force fondamentale du secteur. Selon nous, les bilans sont actuellement solides. L’aide fédérale dans le cadre de la COVID-19 a permis de renforcer considérablement les fonds de réserve. Les budgets ont augmenté de manière significative grâce à de fortes hausses de recettes pendant la reprise post-pandémique et ont été maintenus grâce à une budgétisation conservatrice et à une discipline fiscale.

Selon nous, la chute de la valeur de l’immobilier commercial ne se transformera pas en une crise sectorielle. Bien que nous anticipions quelques dégradations de notations à court et moyen terme, nous pensons qu’elles seront de nature idiosyncrasique. Pour déterminer l’impact global que la baisse des valorisations de l’immobilier commercial aura probablement sur des émetteurs de fonds publics spécifiques, notre équipe de recherche dédiée au crédit examine un large éventail de facteurs au cas par cas.

Premièrement, les sources de revenus, les assiettes fiscales et les principales zones de service diffèrent considérablement d’un type d’émetteur à l’autre (villes, comtés, districts scolaires, hôpitaux, etc.), ce qui fait que certains émetteurs sont plus sensibles que d’autres à l’évolution des prix de l’immobilier. Deuxièmement, les modifications de l’évaluation des biens immobiliers n’ont pas d’impact immédiat sur les recettes, mais se répercutent avec un certain décalage sur le recouvrement des impôts, ce qui laisse aux émetteurs le temps de réagir et leur offre un large éventail d’options pour faire face aux baisses. Fondamentalement, les municipalités peuvent réorganiser les dépenses dans leur budget, augmenter les recettes ou puiser dans les réserves si nécessaire pour intégrer des recettes plus faibles de l’impôt foncier. En outre, ils peuvent modifier les politiques afin d’encourager le développement ou d’autres activités qui se traduisent par une augmentation des recettes pour la ville. Enfin, les obligations municipales sont souvent assorties de protections supplémentaires, telles que des assurances, des programmes de surveillance et des dispositions légales, qui peuvent contribuer à atténuer les risques de défaillance.

Malgré l’effet de levier que les valorisations de l’immobilier commercial font peser sur les émetteurs, nous continuons à penser que des opportunités intéressantes peuvent être trouvées au niveau régional et national dans l’ensemble du spectre du crédit. Une recherche solide et ascendante ainsi qu’une sélection rigoureuse des titres resteront cruciales à nos yeux à l’avenir.

Que se passe-t-il?

La réalité post-pandémique du travail à distance a eu de vastes implications, dont la plus extrême a été qualifiée dans les titres récents de « cycle du malheur ». Ce « cycle du malheur » fait référence à la crainte que les travailleurs (qui se sont habitués aux modèles de travail flexibles mis en place pendant la pandémie de COVID-19) ne retournent pas au bureau. On craint que cela n’entraîne à son tour une fuite de la population hors des villes. En conséquence, les espaces de bureaux perdront de leur valeur, ce qui entraînera une baisse des recettes de l’impôt foncier. De plus, la diminution de la fréquentation des centres-villes entraînerait une baisse des dépenses de consommation qui pourrait provoquer la fermeture d’entreprises, ce qui aurait un impact sur les recettes fiscales. Tout cela pourrait conduire à une augmentation potentielle de la criminalité, ce qui pousserait encore plus de gens à quitter la ville. Il est clair que cette situation est décourageante. Cependant, nous continuons à surveiller les situations de ce type dans tout le pays et, pour l’instant, nous ne sommes pas inquiets de l’impact sur nos portefeuilles d’obligations municipales.

Nous avons voulu partager quelques idées sur les différentes façons dont le ralentissement du secteur de l’immobilier peut avoir un impact sur les fondamentaux du crédit pour les municipalités locales et les émetteurs. En examinant de plus près les différents émetteurs de titres municipaux susceptibles d’être concernés par les problèmes liés à l’immobilier commercial, il nous est apparu clairement qu’il s’agissait d’un défi susceptible d’avoir des répercussions sur les économies locales, les revenus, l’emploi et peut-être même les populations. Cependant, nous pensons que le terme « cycle du malheur » surestime l’ampleur du problème et simplifie à l’extrême ses causes profondes. En outre, l’impact sur les recettes des villes et des comtés est décalé en raison du calendrier des évaluations et des facteurs de location sous-jacents, ainsi que des changements potentiels dans les exigences en matière de retour au bureau. En fait, la baisse des recettes n’est qu’un des éléments de cette équation que des décisions proactives de la part des collectivités locales et des États peuvent compenser. Les décideurs politiques disposent d’une myriade d’outils pour résoudre ces problèmes, ce que les émetteurs des pays en difficulté démontrent déjà. 

La diversification des municipalités et des titres qu’elles émettent est importante

Du point de vue de l’investisseur, de multiples facteurs nous incitent à rester optimistes quant aux perspectives des obligations municipales. Tout d’abord, la diversification et la sélection rigoureuse des titres ont toujours été un facteur clé dans la composition des portefeuilles et resteront importantes à l’avenir. Nous continuons à voir de nombreux crédits intéressants au niveau national, car l’ampleur du problème de l’immobilier commercial varie considérablement d’une région à l’autre. Deuxièmement, bon nombre des obligations que nous achetons sont assorties de solides dispositions en matière de sécurité.

Les obligations à caractère général, par exemple, sont souvent garanties par le pouvoir fiscal illimité de l’État émetteur, qui peut lever des impôts supplémentaires sans limite pour assurer le paiement du service de la dette. En outre, les défaillances des émetteurs de munitions sont très rares. En fait, ils sont bien inférieurs à ceux des obligations d’entreprises de bonne qualité, avec lesquelles la classe d’actifs est souvent comparée.¹ Nous ne prévoyons pas de changement significatif à l’avenir.

Nous pensons qu’il est difficile, voire impossible, de faire des généralisations. Il est donc important d’effectuer des recherches approfondies et de comprendre les positions de crédit sous-jacentes des émetteurs, avec tous les avantages et risques potentiels qu’elles comportent. Par exemple, l’assiette fiscale dont dépendent les municipalités varie considérablement d’un emprunt obligataire à l’autre. Même parmi les grandes villes, que l’on pourrait croire relativement homogènes, il existe de grandes différences dans la concentration des quartiers d’affaires, dans la répartition des activités commerciales et résidentielles et dans la dépendance à l’égard des recettes de l’impôt foncier. Un bon exemple en est la ville de San Francisco, qui a suscité l’inquiétude de nombreux investisseurs. D’une part, la ville observe une tendance à la baisse du retour au bureau et une faible utilisation du centre-ville; cependant, une base fiscale riche et un faible taux de chômage soutiennent les recettes.

Le graphique ci-dessus illustre la diversité des sources de revenus dans les grandes villes américaines. Comme vous pouvez le constater, les impôts fonciers ne constituent qu’une fraction des recettes totales; ils représentent entre 11,21 % (pour Denver) et 52,70 % (pour Miami) des recettes annuelles totales. Pour aller plus loin, les impôts fonciers proviennent à la fois des biens immobiliers résidentiels et commerciaux. Denver, par exemple, compte un peu plus sur l’impôt commercial que sur l’impôt résidentiel, puisque le premier représente 47 % du total de l’impôt foncier. En revanche, San Francisco a une base fiscale essentiellement résidentielle, qui représente 68 % des recettes annuelles.²

Les effets secondaires du travail à distance et des centres-villes moins attrayants sur les recettes de la taxe sur les ventes sont également préoccupants. La diminution du nombre de personnes retournant au bureau entraînera une baisse des dépenses dans les restaurants et les magasins du centre-ville, et donc une diminution de la perception de la taxe sur les ventes par les autorités locales. Toutefois, nous estimons qu’il existe des facteurs atténuants. La première est l’inflation, ce qui est assez intéressant. Certains émetteurs de titres bénéficient de la perception de taxes sur des produits plus chers et de l’augmentation des revenus, ce qui leur permet d’atténuer les pressions croissantes sur les coûts. Certaines villes enregistrent également des dépenses localisées dans des zones situées juste à l’extérieur du centre-ville, car les gens font leurs courses et mangent plus près de leur lieu de résidence que de leur lieu de travail. On assiste également à un transfert des entreprises de briques et de mortier vers les canaux en ligne, puisque les taxes de vente en ligne sont basées sur l’adresse d’expédition finale. 

Dans l’ensemble, les données indiquent une augmentation des recettes de la taxe sur les ventes depuis le début de l’année. Même des villes comme New York, qui ont connu une émigration, ont enregistré une augmentation de 11,30 % d’une année sur l’autre des recettes de la taxe de vente locale pour les trois premiers mois de l’année 2023.³ D’autres exemples incluent Houston et Dallas, où les collectes de taxes sur les ventes et l’utilisation depuis le début de l’année sont en hausse de 7,63 % et 6,38 % en glissement annuel, respectivement.⁴

Dans le même temps, les facteurs économiques de base du crédit restent solides, et nous pensons que de nombreux émetteurs peuvent résister à certains défis sans être confrontés à des mesures de notation significatives. Depuis le début de l’année, les révisions à la hausse des notations ont continué à dépasser les révisions à la baisse sur le marché des obligations municipales, les agences de notation ayant justifié leurs révisions à la hausse par des ratios de couverture du service de la dette sains, des réserves de trésorerie solides et des niveaux de liquidité améliorés. La résilience économique est soutenue par des niveaux historiquement élevés de fonds pour les jours de pluie qui ont été constitués au cours de la reprise post-pandémique et aidés par l’aide fédérale dans le cadre de la COVID. Au niveau national, les soldes des fonds de secours des États ont plus que doublé entre l’exercice 2019, c’est-à-dire avant la pandémie, et l’exercice 2024.

Les municipalités ressentiront les effets de la baisse des prix de l’immobilier commercial avec un certain décalage

Les politiques flexibles en matière de retour au bureau ont entraîné une augmentation des taux d’inoccupation des bureaux, et même les bâtiments qui sont loués sont souvent vides. Cette situation a exercé (et continuera probablement d’exercer) une pression à la baisse sur la valeur marchande de l’immobilier commercial, ce qui, à son tour, réduit les recettes de l’impôt foncier pour les collectivités locales. Cependant, les baux sont souvent signés pour plusieurs années, ce qui signifie que la réduction des effectifs prend du temps pour une entreprise, et les taxes foncières sont basées sur les valeurs estimées, qui sont souvent inférieures aux prix actuels du marché.⁵

La Californie est un exemple intéressant, d’autant plus que San Francisco est souvent citée comme ayant l’un des problèmes les plus aigus en ce qui concerne le ralentissement de la création d’entreprises. Pourtant, comme nous l’avons mentionné plus haut, San Francisco dispose d’une base d’imposition essentiellement résidentielle. En outre, la proposition 13 de la Californie limite la croissance de la valeur imposable de tous les biens immobiliers (résidentiels et commerciaux) à 2 % par an, à moins qu’une vente ou un autre événement imposable, tel qu’une nouvelle construction, n’entraîne une réévaluation. Par conséquent, les valeurs estimées de nombreuses propriétés n’ont pas encore rattrapé les évaluations actuelles du marché, et le recouvrement de l’impôt foncier ne diminuera donc pas immédiatement. Les recettes ne ressentiront l’impact qu’avec un décalage important.

Une étude du contrôleur de la ville de New York a démontré le décalage que la baisse des prix de l’immobilier a sur les revenus d’une municipalité. Le contrôleur a récemment calculé plusieurs projections possibles pour le prélèvement fiscal de la ville au cours des prochaines années (sur la base des valeurs de marché des bureaux de Manhattan).⁶ Dans ce que le bureau du contrôleur a appelé le scénario « catastrophe », les prix des bureaux à Manhattan devraient baisser de 6 % par an (soit une chute de 40 % de la valeur entre 2023 et 2029). Même dans des conditions aussi drastiques, le prélèvement total de l’impôt foncier s’écarte du scénario de base actuel de -0,9 % pour l’exercice 2025 et de -3,0 % pour l’exercice 2027. Cette dernière a conduit à un déficit estimé à 1,0 % des recettes totales de la ville. Bien que cela ne soit pas négligeable, il ne s’agit pas d’un écart insurmontable dans le budget et il ne faut donc pas s’inquiéter outre mesure, selon nous, d’autant plus que le gouvernement local peut compenser les pertes de revenus par d’autres moyens.

Les municipalités disposent de nombreux outils (et d’un peu de temps) pour réagir

En raison des effets décalés de la baisse de la valeur de l’immobilier commercial sur les recettes de l’impôt foncier, les municipalités ont le temps de réagir à la baisse des recettes; heureusement, elles disposent de nombreux outils pour le faire. La solution la plus simple est sans doute d’augmenter d’autres taxes et redevances pour compenser la baisse des recettes. De nombreuses municipalités ont l’obligation de présenter un budget équilibré, ce qui signifie qu’en cas de baisse des recettes, des économies devront être réalisées ailleurs afin d’éviter un déficit. Les autorités locales et nationales ont également la possibilité de modifier les politiques existantes, notamment d’assouplir les règles d’octroi des permis de réaménagement afin d’encourager les promoteurs à rénover et à réaffecter les espaces de bureaux vides.

Conclusion

Dans l’ensemble, si nous reconnaissons que la baisse des valorisations de l’immobilier d’entreprise constitue un vent contraire pour certaines municipalités, nous pensons que le terme de « cycle du malheur » n’est pas approprié. Du point de vue de l’investisseur, il y a certainement encore beaucoup de crédits disponibles au niveau national parmi lesquels choisir, car il y a une dispersion importante entre les régions. Ce problème est loin d’être universel et, par conséquent, nous ne sommes pas inquiets pour nos portefeuilles d’obligations municipales à l’heure actuelle.

En outre, même pour les villes et les comtés durement touchés par le travail à distance et les taux élevés d’inoccupation des bureaux, nous ne prévoyons pas de situation catastrophique. La diversification des recettes et le délai avec lequel la baisse des prix de l’immobilier se répercutera sur les prélèvements fiscaux signifient que les collectivités locales ont largement le temps de réagir à l’évolution de la situation, et qu’elles disposent de nombreux outils pour le faire, selon nous.

En attendant, les facteurs économiques de base du crédit dans le secteur des municipalités restent solides, selon nous, et les municipalités disposent d’importants fonds de secours qui pourraient aider à combler d’éventuels déficits budgétaires à court et à moyen terme.

En cette période d’évolution, il reste important de bien connaître les crédits, de comprendre leurs particularités, leurs dépendances et leurs protections. Une recherche approfondie et ascendante est importante pour pouvoir trouver des obligations d’émetteurs qui ont des fondamentaux sous-jacents solides et qui peuvent résister à une période de conditions macroéconomiques difficiles. Il convient également de soutenir cette démarche en plaçant la gestion des risques au premier plan de la construction des portefeuilles, afin de se préparer à un large éventail d’éventualités.