Actions japonaises — le réveil de la force

Des changements de régime qui rallument la flamme

Ces trente dernières années, les actions japonaises ont été une classe d'actifs délaissée et sous-exploitée. Le poids du Japon dans l’indice MSCI World a ainsi chuté jusqu’à s’établir autour de 6 %, alors qu’il représentait 40 % en 1987. Selon nos recherches, les investisseurs mondiaux continuent de sous-pondérer le Japon par rapport à l'indice MSCI World et les avoirs des investisseurs étrangers en actions japonaises sont deux fois moins importants qu'en 2015.¹

Le manque d'intérêt des investisseurs mondiaux pour les actions japonaises n'est pas surprenant au vu des problèmes structurels que connaît l’Archipel. Le Japon est l'exemple type d'une économie en proie à une déflation chronique depuis les années 1990, laquelle s'est accompagnée d'anticipations de croissance bénéficiaire médiocre pour les entreprises japonaises par rapport à leurs homologues des marchés développés. Les entreprises japonaises ont également la réputation de ne pas se préoccuper outre mesure des intérêts de leurs actionnaires, comme en témoigne la faiblesse notoire de leur rendement des capitaux propres (ROE). Le ROE de l'indice MSCI Japan s'établissait ainsi à 9,9 % à la fin de l’année 2022, contre 14,7 % pour l'indice MSCI World.²

Les problèmes structurels qui affectent les actions japonaises sont bien connus et le marché affiche en conséquence un multiple des bénéfices à terme de 15. Il s'agit à notre sens d'une décote significative par rapport aux actions des marchés développés, l'indice MSCI World se négociant à 18 fois les bénéfices à terme.³

Pourtant, de multiples changements de cap sont en cours au Japon et il nous semble que les investisseurs mondiaux n’en ont pas encore bien saisi la portée. Tout d'abord, l'inflation est revenue au Japon, ce qui devrait stimuler les perspectives de croissance des bénéfices de l’Archipel. Ensuite, les réformes des entreprises au Japon ont atteint un véritable tournant, et nous pensons que la valeur susceptible d'être dégagée pourrait changer la donne. Dans le contexte de ces changements de paradigme, les actions japonaises nous semblent être foncièrement une bonne affaire.

En termes d'allocation d'actifs à l'échelle mondiale, les actions japonaises permettent de jouer la carte de la diversification dans un contexte de rivalité géopolitique entre les États-Unis et la Chine. Après tout, le Japon reste une puissance économique mondiale et son marché boursier est le troisième plus important au monde derrière les États-Unis et la Chine.   

Le coup de pouce de l'inflation pour la croissance des bénéfices

Pour la première fois depuis une trentaine d'années, le Japon voit se mettre en place un cycle d'inflation durable. S'il y a déjà eu de faux espoirs par le passé, il semble cette fois que les entreprises aient retrouvé la confiance dont elles avaient besoin pour augmenter leurs prix, et que les ménages l'acceptent. Un tournant majeur au niveau des attentes inflationnistes et du comportement en matière de fixation des prix s'est amorcé au Japon. L'inflation dépasse l'objectif de 2 % de la Banque du Japon (BOJ) depuis avril 2022, ce qui représente la plus longue poussée d'inflation depuis les années 1990. Le prix d'un bol de ramen, l'un des repas abordables préférés des Japonais, a augmenté de plus de 5 % au cours des 12 derniers mois, après des années de relative stagnation. Plus important encore, les salaires progressent à leur rythme le plus rapide depuis trente ans. La hausse des salaires est essentielle pour assurer une inflation durable au Japon.

Nous estimons que les salaires devraient continuer à augmenter au Japon. Le Japon possède en effet une population vieillissante et en déclin. Le taux de chômage est très faible (2,5 % en juin 2023) et le pays a épuisé ses réserves de main-d'œuvre. Le taux de participation des femmes au marché du travail se situe autour de 75 %.⁴ La compétition entre les entreprises pour la main-d'œuvre augmente au Japon pour la première fois depuis l'éclatement de la bulle économique au début des années 1990, ce qui est une bonne chose pour les perspectives salariales de l’Archipel.

Le retour de l'inflation stimule les perspectives bénéficiaires des entreprises japonaises. Lorsque les prix augmentent dans un contexte inflationniste, il se produit généralement une accélération de la croissance des revenus et une amélioration des marges bénéficiaires. En effet, la plupart des entreprises ont un niveau raisonnable de coûts fixes, même en présence d'inflation, de sorte que des prix plus élevés feront augmenter les revenus et les bénéfices à un rythme plus rapide qu’une hausse des coûts de l'entreprise.

Le Japon ayant été en déflation depuis les années 1990, l'absence de hausse des prix a pénalisé les entreprises japonaises. Nous en voyons les effets dans la croissance des revenus des entreprises japonaises. Ces vingt dernières années, la croissance des revenus enregistrée par les entreprises japonaises - représentées par l'indice MSCI Japan - n'a été que de 1,3 % par an, derrière les entreprises des marchés développés de l'indice MSCI World, qui ont pour leur part vu leurs revenus croître de 3,4 % par an.⁵ La croissance anémique des recettes des entreprises japonaises se traduit par des marges inférieures à celles de leurs homologues des marchés développés, qui bénéficient d'un effet de levier opérationnel plus important. La marge bénéficiaire opérationnelle de l'indice MSCI Japan s'élève ainsi à 7,6 %, contre 13,6 % pour l'indice MSCI World.⁶ 

Par conséquent, il ne faut pas sous-estimer les retombées positives d'une inflation durable de 2 % au Japon sur la croissance des bénéfices des entreprises. Les perspectives de croissance bénéficiaire à long terme du Japon se sont améliorées et il est permis de penser que l'écart de croissance bénéficiaire entre l'Archipel et ses homologues des marchés développés suivra une tendance structurelle baissière.

Des réformes d'entreprises à un tournant, beaucoup de valeur à débloquer

Le manque d'intérêt des entreprises japonaises pour leurs actionnaires est une autre raison majeure de la forte décote de leurs valorisations par rapport à celles des marchés développés. À nos yeux, la valeur susceptible d’être déverrouillée via les réformes pourrait changer la donne pour les actions japonaises. La moitié des entreprises cotées en bourse au Japon se négocient en-dessous de leur valeur comptable. La plupart de ces entreprises sont en situation de trésorerie nette.

La réforme des entreprises japonaises a commencé il y a une dizaine d'années avec la mise en place du Code de gouvernance d'entreprise. Depuis cette date, les dividendes et les rachats d'actions n'ont cessé de s'améliorer. Aujourd'hui, le Japon n'est devancé que par les États-Unis en ce qui concerne le nombre de campagnes d'actionnaires activistes.

Les pressions institutionnelles en faveur des intérêts des actionnaires se sont encore accentuées au printemps 2023, lorsque la Bourse de Tokyo a demandé aux sociétés cotées qui se négociaient en dessous de leur valeur comptable de fournir un plan d'action visant à améliorer leur valorisation boursière et leur ROE. Ce plan d'action implique notamment d'identifier le coût des fonds propres de l'entreprise et d'expliquer de quelle manière le ROE peut être augmenté afin de correspondre au moins au coût des fonds propres. En outre, les plans d'action doivent indiquer les mesures qui seront prises pour que le marché valorise les actions de l'entreprise selon un ratio cours/valeur comptable (P/B) d'au moins 1. En substance, la Bourse de Tokyo propose une plateforme de dialogue actif entre les entreprises cotées en bourse qui se négocient en dessous de leur valeur comptable et les investisseurs, dans l'intérêt mutuel des deux parties. Cette initiative institutionnelle visant à libérer la valeur actionnariale sur le marché boursier japonais est inédite.

Dans la mesure où la moitié des entreprises japonaises cotées en bourse se négocient en dessous de leur valeur comptable, le mouvement de réforme de la gouvernance d'entreprise s'est généralisé. De notre point de vue, les investisseurs mondiaux devraient saisir l'occasion offerte par le Code de gouvernance d'entreprise et la Bourse de Tokyo pour entamer un dialogue avec les entreprises japonaises cotées sur la meilleure façon de dégager de la valeur pour les actionnaires.

Nous pensons qu'il existe un potentiel considérable de valeur à exploiter. Pour commencer, les bilans des entreprises japonaises présentent un effet de levier financier inférieur à celui de leurs homologues des marchés développés. En supposant que le levier financier de l'indice MSCI Japan soit ramené à des niveaux comparables à ceux de l'indice MSCI World, le ROE des entreprises japonaises passerait de 12 %, contre 10 % actuellement.⁷ Cette réduction de l'écart entre les rendements des capitaux propres devrait favoriser un ajustement à la hausse des multiples de marché pour les actions japonaises. 

En outre, la pratique de longue date des participations croisées au Japon - où une entreprise prend une petite participation dans ses fournisseurs et ses clients en signe de bonne volonté pour leurs relations d'affaires - se traduit par une valeur « piégée » supplémentaire pour les actions japonaises. 20 % de la capitalisation boursière japonaise est détenue par des entreprises japonaises cotées en bourse, ce qui s'explique en grande partie par la pratique des participations croisées.⁸ Nous nous attendons à ce que ces participations croisées soient liquidées à mesure que les entreprises se mettront en conformité avec le Code de gouvernance d'entreprise, ce qui pourrait devenir pour les actions japonaises un autre facteur de création de valeur au bénéfice des actionnaires. 

Une gestion active permet de mieux profiter des opportunités uniques qu'offre le Japon

Qu'il s'agisse de l'inflation qui stimule la croissance des bénéfices ou des réformes de la gouvernance d'entreprise qui libèrent de la valeur pour les actionnaires, les indices boursiers risquent fort de ne pas refléter totalement les opportunités uniques qu'offre le marché japonais des actions ; pour nous, c'est au travers d'une gestion active que ces opportunités seront exploitées de façon optimale.

Par exemple, les entreprises tournées vers le marché intérieur sont probablement plus sensibles à l'amélioration des perspectives de croissance des bénéfices résultant du retour du Japon à une situation d'inflation durable. Cela étant, les entreprises s’adressant au marché intérieur ne représentent que 40 % de l'indice MSCI Japan.9 En outre, nous pensons que les opportunités générées par la réforme de l'entreprise sont mieux saisies en mettant l’accent sur la sélection des titres. L'ampleur de la valeur à déverrouiller varie en effet d'une société à l'autre, et chaque entreprise se trouve à un stade différent de son parcours de réforme. Nous pensons que les investisseurs mondiaux désireux de tirer parti des changements de régime qui s'opèrent au Japon devraient envisager d'opter pour un gérant actif privilégiant la sélection de titres parmi toutes les capitalisations boursières et tous les types de situations de valeur.