Un changement de régime pour le Japon ?

Lors de sa réunion de juillet, la Banque du Japon (BoJ) a légèrement modifié sa politique de contrôle de la courbe des taux (yield curve control, YCC). Cet ajustement mineur pourrait-il toutefois être lourd de conséquences ? Dans notre dernier point d’actualité de mars, nous avons examiné de près la croissance des services, l’inflation et la désignation du gouverneur Ueda. Après la modification apportée en juillet par la BoJ à son contrôle de la courbe des taux, nous examinons l’impact potentiel sur la trajectoire de l’inflation japonaise et les conséquences pour les obligations d’État japonaises (JGB) et le yen (JPY).

Un changement de régime pour l’inflation japonaise ?

Le Japon avait été en déflation depuis 30 ans, mais nous décelons des signes d’un changement de régime depuis l’année passée. Sur la base des tendances récentes de l’inflation, on pourrait conclure que l’assouplissement monétaire ultime pratiqué depuis 30 ans par la BoJ porte finalement ses fruits. Entre 1999 et 2019, l’inflation de base japonaise a été en moyenne de -0,24 % selon les données de Macrobond et de l’Office statistique japonais. Sur la base des dernières prévisions de la BoJ, l’inflation de base devrait s’établir en moyenne à 2,2 % entre 2022 et la mi-2025.

Les tendances récentes de l’inflation jusqu’en juillet de cette année n’ont montré aucun signe de fléchissement et s’appuient sur une tendance sous-jacente forte et de plus en plus large. L’enquête Tankan trimestrielle indique que les perspectives de prix des entreprises sur les segments de 1, 3 et 5 ans restent supérieures à 2 % (voir l’Illustration 1).

Les négociations salariales Shunto de 2023 se sont récemment soldées par une hausse des salaires de 3,58 %, le niveau le plus élevé depuis le début des années 1990 (voir l’Illustration 2). Cette tendance pourrait bien se maintenir étant donné que les bénéfices des entreprises sont en passe d’atteindre des records absolus¹. Face à la perspective d’une hausse des salaires et de l’inflation, les entreprises pourraient se montrer plus enclines que par le passé à répercuter la hausse des prix sur leurs clients.

Et enfin, les prix des actifs sont le signe que le Japon pourrait être enfin prêt à renoncer à son régime monétaire souple. Les prix réels de l’immobilier résidentiel affichent une croissance supérieure à leur tendance depuis 2021 (voir l’Illustration 3). Les actions japonaises ont été l’un des marchés d’actions les plus performants cette année sur la base de la performance de l’indice Nikkei 225².

Un changement de régime dans la réaction de la BOJ ? Principaux éléments à retenir de la réunion récente de la BOJ

La politique de contrôle de la courbe des taux a connu sa première modification en décembre 2022, lorsque l’ex-gouverneur Kuroda a élargi la fourchette à +/- 0,5 %. Cette mesure visait à corriger le dysfonctionnement du marché sur les JGB à 10 ans et à atténuer la hausse initiale de l’inflation. Une deuxième modification a été apportée récemment au contrôle de la courbe des taux, le gouverneur Ueda ayant élargi la fourchette de négociation de 0,5 % supplémentaires à +/- 1,0 %.

Vu l’élargissement de la tendance d’inflation, une modification de la fourchette-cible à 10 ans s’inscrivait dans le cadre de nos prévisions de modification au second semestre 2023. L’élargissement de la fourchette à ce stade contribue à atténuer le dysfonctionnement du marché. Il permet également de poursuivre l’assouplissement monétaire sous sa forme actuelle jusqu’à ce que la BOJ juge nécessaire de renoncer à sa politique de taux d’intérêts négatifs dans le sens d’une normalisation. Nous nous posons en permanence la question suivante : la BOJ juge-t-elle opportun de maintenir les taux réels à un extrême si négatif dans l’environnement de croissance et d’inflation actuel (voir l’Illustration 4) ?

Pour ce qui est de l’avenir, nous pensons que l’inflation pourrait maintenir une moyenne de 2 % jusqu’à l’année prochaine, en particulier si l’écart de production commence à se résorber au second semestre de cette année (voir l’Illustration 5). Pour atteindre ce taux, il sera nécessaire de maintenir la dynamique de croissance cyclique sans hausse excessive du yen. La BOJ a bien conscience que l’inflation pourrait persister jusqu’à l’année prochaine, comme en témoigne l’augmentation des risques de balance de l’inflation pour l’exercice 2024 présentés dans ses dernières perspectives économiques.

Les cours des JGB et du JPY anticipent-ils l’inflation et le changement de politique monétaire ?

La dernière modification du contrôle de la courbe des taux a provoqué un effondrement des JGB à 10 ans. Après sa réunion cependant, la BOJ a acheté des obligations dans l’intention de modérer les attentes d’une renormalisation rapide dans le chef du marché. La hausse du yen a elle aussi été fort modeste.

Comme nous l’évoquions dans notre blog de mars 2023, nous continuons de penser que 2024 pourrait voir la fin du contrôle de la courbe des taux et de la politique de taux d’intérêt négatifs. Le calendrier de ce changement de cap serait déterminant. Il pourrait intervenir peu après le début des négociations salariales Shunto de 2024 étant donné que le gouverneur Ueda s'est exprimé résolument en faveur d'un maintien de la hausse des salaires non seulement en 2023, mais aussi en 2024.

Les implications pour l’investissement à moyen terme continuent d’aller dans le sens d’une hausse modérée des taux des JGB et d’un renforcement du yen. Nous pensons que le redressement du solde des opérations courantes au Japon et la culmination des taux des fonds fédéraux aux États-Unis, alors même que le Japon s’oriente vers une plus grande normalisation, sont des facteurs qui favoriseront le yen au cours de l’année à venir (voir l’Illustration 6).