CONTRIBUTEURS
Andrew Bogle
Associate Portfolio Manager & Senior Research Analyst,
Brandywine Global
United States
Poussée budgétaire. Fardeau budgétaire. Impulsion budgétaire. Obstacles budgétaires. De nombreuses nomenclatures sont utilisées pour discuter de l’impact des dépenses publiques sur l’activité économique. Des mesures et des méthodologies différentes peuvent parfois conduire à des conclusions contradictoires sur la manière dont l’argent des contribuables circule dans le paysage macroéconomique général. La politique budgétaire américaine des trois dernières années a sans aucun doute eu un impact massif sur la réponse de l’économie à la pandémie mondiale, mais nous nous trouvons aujourd’hui dans une situation où l’impact des futures dépenses publiques est moins clair. En outre, le gouvernement a récemment annoncé que le déficit avait atteint 1 700 milliards de dollars pour l’exercice clos le 30 septembre 2023, un chiffre inquiétant. Nous passerons en revue quelques méthodes courantes de mesure de la politique budgétaire en relation avec l’économie et nous discuterons de certains détails sous-jacents qu’il est important de prendre en compte pour les investisseurs.
Le déficit
Les États-Unis ont enregistré un déficit budgétaire pendant la majeure partie du XXIe siècle (voir l’illustration 1).
Illustration 1 : Déficit budgétaire annuel des États-Unis
Pourcentage du produit intérieur brut (PIB), au 1er juin 2023.
Source : Macrobond (© 2023).
Un moyen simple d’évaluer l’impact de la politique gouvernementale sur l’économie est d’examiner l’évolution du déficit public d’une année sur l’autre (voir l’illustration 2).
Illustration 2 : Modification du déficit budgétaire des États-Unis
Pourcentage de variation d’une année sur l’autre, au 1er juin 2023.
Source : Macrobond (© 2023).
Le déficit budgétaire actuel, exprimé en pourcentage du produit intérieur brut (PIB), est supérieur d’environ 4 % à ce qu’il était il y a un an. Certains qualifieront cette illustration de « poussée budgétaire » et en déduiront que la politique budgétaire actuelle devrait contribuer positivement à la croissance économique. Cependant, nous pensons qu’il est nécessaire d’aller plus loin pour comprendre ce qui se passe. Il est important de rappeler que l’équation du déficit comporte deux volets : les dépenses et les recettes (voir l’illustration 3).
Illustration 3 : Déficit budgétaire annuel des États-Unis : Dépenses et recettes
Pourcentage du PIB, corrigé des variations saisonnières, au 1er juin 2023.
Source : Macrobond (© 2023).
Si l’on décompose le déficit annuel en ses deux composantes respectives, il est intéressant de noter que le facteur qui contribue le plus à la variation actuelle est en fait une diminution des recettes fiscales de l’État. Nous pensons que deux facteurs principaux expliquent cette baisse de revenus. Tout d’abord, après une année civile 2022 catastrophique tant pour les actions que pour les obligations, les impôts sur les plus-values perçus en 2023 ont fortement diminué. Deuxièmement, plusieurs États, dont la Californie, l’Alabama et la Géorgie, ont bénéficié de dérogations fiscales en raison de catastrophes naturelles, ce qui a retardé la date limite de paiement des impôts fédéraux, selon le site web de l’IRS. Ce qu’il faut retenir, c’est qu’il est difficile d’imaginer qu’une diminution des recettes fiscales de l’État puisse soutenir l’activité économique américaine. Du côté des dépenses, les dépenses publiques sont redevenues positives en glissement annuel, mais là encore, nous pensons qu’il convient d’examiner les détails (voir l’illustration 4).
Illustration 4 : Dépenses du gouvernement américain par catégorie
Pourcentage de variation d’une année sur l’autre, au 1er juin 2023.
Source : Macrobond (© 2023).
L’analyse des composantes sous-jacentes des dépenses publiques montre que la hausse récente est presque entièrement due à l’augmentation des charges d’intérêts en raison de la hausse des taux directeurs de la Réserve fédérale. Nous considérons qu’il s’agit là d’un autre exemple de données contribuant à une poussée budgétaire qui, en réalité, ne stimule en rien la croissance économique.
PIB
La croissance de l’économie américaine est généralement attribuée à quatre composantes principales : la consommation, l’investissement, les dépenses publiques et les exportations nettes. Nous pensons qu’une évaluation de la manière dont la contribution au PIB de ces quatre catégories évolue sur une base annuelle donne une idée intéressante de la réponse du gouvernement à la pandémie de COVID-19 (voir l’illustration 5).
Illustration 5 : Contributions au produit intérieur brut des États-Unis par catégorie
Pourcentage, variation annuelle, corrigée des variations saisonnières, au 1er avril 2023.
Source : Macrobond (© 2023).
L’illustration montre que la contribution des administrations publiques au PIB a augmenté rapidement pendant quelques trimestres au cours de la période COVID et après celle-ci. Toutefois, en 2021-2022, cette tendance s’est inversée avec la normalisation de la contribution au PIB des administrations publiques. Dans le même temps, la part de la consommation dans le PIB total a augmenté, car les consommateurs ont dépensé leur épargne excédentaire accumulée pendant la pandémie, grâce aux mesures de relance budgétaire et à la demande refoulée. Ce soutien budgétaire particulier s’étant estompé, ces deux catégories sont restées stables depuis le début de l’année, tandis que l’augmentation des exportations nettes a été compensée par l’investissement.
Bien que ce récit corresponde généralement à notre point de vue sur l’évolution de l’économie au cours des dernières années, nous pensons qu’il ne reflète pas exactement le rôle total joué par la politique budgétaire, et ce pour deux raisons principales. Tout d’abord, il y a la question des paiements de transfert. Bien que l’illustration ci-dessus reflète une consommation robuste en 2021, nous pensons que cette activité est principalement due au transfert de paiements effectués par le gouvernement aux consommateurs par le biais de diverses politiques budgétaires, ce qui a permis à ces consommateurs de dépenser à des niveaux élevés pendant une période prolongée. Deuxièmement, les effets multiplicateurs peuvent être sous-représentés. Les dépenses gouvernementales directes sont prises en compte ci-dessus, mais l’impact sur les économies et les infrastructures de soutien peut être pris en compte ailleurs, ce qui donne une image plus atténuée de l’impact global du gouvernement.
Un autre domaine où l’impact de la politique budgétaire peut ne pas être pleinement reflété est celui des dépenses du secteur privé, où l’on s’attend à un soutien budgétaire futur.
Illustration 6 : Secteur privé de l’industrie manufacturière non résidentielle aux États-Unis
En milliards de dollars américains, au 1er août 2023.
Source : Macrobond (© 2023).
Les dépenses nominales du secteur privé dans l’industrie manufacturière non résidentielle ont connu un pic incroyable (voir l’illustration 6). Cette augmentation est principalement due aux investissements dans la technologie, les grandes entreprises de semi-conducteurs ayant commencé la construction d’usines de fabrication de plusieurs milliards de dollars dans plusieurs États. Ces investissements sont soutenus par les engagements du gouvernement américain en faveur de la relocalisation des infrastructures technologiques essentielles. Bien que ces activités ne soient pas considérées comme des dépenses directes du gouvernement américain, elles représentent certainement un développement économique observable soutenu par la politique budgétaire.
Actes du gouvernement
Si certaines approches descendantes du suivi et de la quantification de l’aide budgétaire peuvent présenter des inconvénients, il est également utile d’examiner de manière ascendante la législation qui a été adoptée par le Congrès. Nous notons trois législations majeures qui méritent d’être discutées lors de l’élaboration d’un cadre de politique budgétaire globale : l’Infrastructure Investment and Jobs Act (IIJA), l’Inflation Reduction Act (IRA), et le CHIPS and Science Act (CHIPS Act). Chacune de ces lois, individuellement, devrait dépenser des centaines de milliards de dollars au cours des prochaines années pour soutenir les diverses ambitions politiques de l’administration actuelle.
Le CHIPS Act, le plus petit des trois, avec environ 250 milliards de dollars de dépenses prévues (environ 1 % du PIB nominal*), est ce que nous considérons comme le principal moteur de l’illustration de l’industrie technologique ci-dessus (voir l’illustration 6).1 Les futures incitations fiscales offertes par le gouvernement encouragent les entreprises à agir maintenant. L’IRA est peut-être la plus incertaine des trois lois, avec des projections allant de 400 milliards de dollars à 1,2 milliard de dollars de dépenses (2 à 5 % du PIB nominal*).2 Cette législation incite le secteur de l’énergie à commencer à investir sérieusement dans des technologies plus respectueuses de l’environnement. L’IIJA, avec 1,2 milliard de dollars de dépenses prévues (5 % du PIB nominal*), est l’une des plus importantes lois de dépenses législatives jamais adoptées et sera utilisée pour un large éventail d’améliorations des infrastructures fédérales, étatiques et locales.3 Les trois programmes ont un point commun : les dépenses prévues prendront des années à se concrétiser. Ces programmes ont tous des horizons d’investissement de 3 à 7 ans pour déployer les milliers de milliards de dépenses totales qui ont été allouées. En d’autres termes, bien qu’un montant important de mesures de relance budgétaire ait déjà été mis en œuvre, d’autres mesures ont été annoncées mais n’ont pas été dépensées, de sorte que l’on ne connaît pas l’ensemble de l’impact futur de ces mesures. Bien que les sites Internet des gouvernements fournissent des sources et des utilisations spécifiques pour ces programmes, qui mettent en évidence des besoins de financement supplémentaires limités ou nuls sur le marché du Trésor, nous sommes quelque peu sceptiques quant à la capacité de ces programmes à s’autofinancer entièrement jusqu’à la fin de leur cycle d’investissement.
Conclusion
Il est difficile de trouver une série ponctuelle ou une publication de données qui reflète avec précision l’état de la politique budgétaire et la manière dont elle alimente l’économie au sens large. Malgré les difficultés à évaluer l’ampleur et l’impact potentiels de la politique budgétaire, nous pensons qu’il est important de prendre en compte un large éventail de variables, à la fois macro et micro, pour évaluer ce qui se passe réellement au niveau des dépenses fédérales. La reprise du remboursement des prêts étudiants et les plafonds de dépenses imposés dans le cadre de l’accord sur le plafond de la dette peuvent atténuer les effets de la relance budgétaire, mais il reste encore beaucoup de politiques en suspens dont l’impact ne s’est pas encore fait sentir. En outre, bien que la situation actuelle ne soit pas aussi claire qu’il n’y paraît, il est une chose dans laquelle nous sommes confiants : Au cours d’une année d’élection présidentielle, les candidats sortants sont rarement enclins à faire preuve de rigueur budgétaire. En l’absence de changements significatifs dans les dépenses ou les recettes, le déficit américain devrait continuer à se creuser, ce qui représente un risque pour le marché du Trésor et la cote de crédit du pays.
Définitions :
Le produit intérieur brut (« PIB ») est une statistique économique qui mesure la valeur marchande de tous les biens et services finaux produits dans un pays au cours d’une période donnée.
Le produit intérieur brut (PIB) nominal est un chiffre du PIB qui n’a pas été ajusté pour tenir compte de l’inflation.
Notes de bas de page :
- Source : La loi CHIPS et la loi sur la science : Here’s what’s in it, McKinsey & Company, 4 octobre 2022.
- Source : Bistline, J., Mehrotra, N., et Wolfram, C. Economic Implications of the Climate Provisions of the Inflation Reduction Act, Brookings Institution, 30-31 mars 2023.
- Source : Infrastructure Investment and Jobs Act (IIJA) Implementation Resources, Government Finance Officers Association (site web).
* Calculs de Brandywine Global sur la base de données économiques actuelles accessibles au public.
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