La confiance, c'est tout ce qu'il vous faut

La reprise chinoise, tirée par les services, s'essouffle. Si la mobilité a rebondi, l'économie demeure marquée par une baisse de confiance du secteur privé, un taux d'épargne élevé, aucun signe d'inflation et un taux de chômage important. Les causes profondes de cette timide reprise semblent de plus en plus structurelles, les ménages et les entreprises affichant un endettement élevé et une baisse de confiance, qui témoignent encore des contrôles anti-COVID, des incertitudes politiques et des mesures de répression réglementaires. La Chine est soumise à des pressions déflationnistes et risque de connaître une véritable récession de bilan, le secteur privé cherchant à se désendetter et à assainir ses bilans plutôt qu'à maximiser ses profits. L'assouplissement de la politique monétaire et du crédit ne sert pas à grand-chose lorsque la demande de crédit est faible.

En outre, la Chine fait face à de nombreuses contraintes politiques lorsqu'il s'agit de relancer l'économie, notamment la nécessité de désamorcer les risques financiers dans les secteurs de l'immobilier et des véhicules de financement des collectivités locales. Il s'agit également de faire face à la dégradation de la démographie, de résoudre le problème du chômage élevé des jeunes, de développer l'autosuffisance technologique et de garantir la sécurité nationale dans un environnement géopolitique défavorable. Il s'agit également de remédier au vieillissement démographique, de résoudre le problème du chômage élevé des jeunes, d'assurer l'autosuffisance technologique et de garantir la sécurité nationale dans un environnement géopolitique défavorable. En outre, une reprise durable demeure tributaire de l'amélioration du marché de l'emploi, d'un regain de confiance du secteur privé et de l'augmentation de la demande extérieure au niveau mondial.

Une évaluation des différents moteurs de la croissance nous aidera à analyser la faiblesse de cette reprise :

• La consommation demeure inférieure aux niveaux d'avant-COVID. Alors que les consommateurs continuent de se désendetter et d'assainir leurs bilans, le taux d'épargne a dépassé les niveaux d'avant-COVID (voir Illustration 1). Le rétablissement de la confiance est un élément clé du déblocage de l'épargne. Au cours des dernières années, les licenciements, les diminutions de salaire, les mesures réglementaires prises à l'encontre des plateformes internet et de plusieurs secteurs, ainsi que la réduction du nombre d'emplois bien rémunérés dans le secteur des services, ont provoqué un chômage aigu chez les jeunes et ont ralenti l'expansion de la classe moyenne. L'inadéquation des compétences est une autre raison pour laquelle le taux de chômage des jeunes dépasse les 20 %, selon les données de Macrobond.

• Le retour à la normale de la consommation se heurte au fait que la croissance des revenus est inférieure à celle du produit intérieur brut (PIB), comme l'indique le Bureau national des statistiques chinois. De plus, la croissance de la consommation demeure à la traîne de la croissance des revenus. Selon les données de JP Morgan en date du 15 juin 2023, les ménages ont accumulé 4,5 milliards de RMB (600 milliards de dollars) d'épargne excédentaire depuis 2020. Leurs revenus ont diminué pendant les années de COVID, mais ils ont augmenté leur épargne en réduisant encore plus leurs dépenses (voir Illustration 2).

• Le marché immobilier chinois, en proie à des difficultés, poursuit sa chute. Le rebond du secteur a été de très courte durée, malgré la baisse continue des taux hypothécaires et les mesures adoptées par les gouvernements locaux pour soutenir les acquisitions de logements. Les achats de terrains et les nouvelles mises en chantier continuent de se tasser (voir Illustration 3), ce qui laisse penser que les promoteurs privés se concentrent sur l'assainissement de leurs bilans plutôt que sur de nouveaux investissements. Dans le même temps, la sensibilité des ménages aux mesures relatives à la demande de logement semble avoir considérablement diminué, en raison des préoccupations liées à la livraison du logement, à la perte de revenus, aux incertitudes liées à l'emploi et aux perspectives pessimistes en matière de prix de l'immobilier. La croissance du crédit hypothécaire est toujours au point mort, preuve de la baisse des ventes de logements, et l'accès des promoteurs immobiliers aux prêts immobiliers est toujours aussi difficile (voir Illustration 4). Le stock de logements est toujours important dans les villes de rang inférieur, et le nombre de villes ayant enregistré une baisse des prix des logements en glissement mensuel est plus élevé en mai qu'en avril, selon la base de données du China Real Estate Index System (CREIS). Malgré plusieurs mesures de relance visant à soutenir le marché immobilier et une demande d'amélioration des logements, le déclin structurel est selon nous inévitable en raison de la diminution de la population chinoise et du ralentissement du rythme d'urbanisation. Selon notre scénario de base, le marché immobilier demeurera un frein à l'économie chinoise au second semestre 2023.
• entory is still elevated in lower-tier cities, and more cities reported month-over-month housing price decreases in May than in April, based on the China Real Estate Index System (CREIS) database. Despite many stimulative measures to support the property market and some housing upgrade demand, we believe the structural decline is inevitable due to China’s shrinking population and slower urbanization pace. Our base-case scenario is that the property market will remain a drag on China’s economy in the second half of 2023.

• Les investissements en actifs corporels réalisés par les entreprises d'État ont évincé ceux du secteur privé. Cette tendance indique une croissance de faible qualité puisque les projets des entreprises d'État sont généralement pilotés par le gouvernement et non par le marché (voir Illustration 5). Les investissements dans les infrastructures devraient ralentir, car les gouvernements locaux qui connaissent des difficultés réduisent leur soutien financier. Le PMI manufacturier chinois Caixin de juin est tombé à 50,5 contre 50,9 en mai, ce qui indique un ralentissement de la légère expansion de l'industrie manufacturière et des nouvelles commandes. Selon nous, la faiblesse des données manufacturières se traduira par une baisse de l'indice d'activité manufacturière, un ralentissement des exportations, une faible utilisation des capacités, un déstockage continu et un effondrement des bénéfices industriels. La confiance du secteur privé doit s'améliorer pour permettre la reprise de la reconstitution des stocks.

• Les exportations nettes chinoises continuent elles aussi de rencontrer des difficultés. Parmi les pressions exercées sur la croissance figurent les incitations d'autres pays à délocaliser leurs chaînes d'approvisionnement, les tensions géopolitiques et l'effondrement de l'industrie manufacturière mondiale. Les importations de produits de base devraient connaître une légère reprise, selon nous. Toutefois, pour que cette reprise soit plus importante et englobe un éventail plus large de produits de base, au-delà du pétrole, il faudrait probablement que le secteur de l'immobilier connaisse une plus forte reprise. Le remaniement des chaînes d'approvisionnement et les tensions géopolitiques constituent des freins aux exportations et pèsent sur la confiance des entreprises et les dépenses d'investissement (capex). La balance des paiements de la Chine reste solide avec un compte courant robuste, bien que l'analyse des données du Bureau national des statistiques et de Macrobond indique toujours une réduction de l'excédent du commerce des biens, un creusement du déficit des services et des sorties de capitaux.

• Les mesures de relance sont imminentes, mais il convient de modérer son enthousiasme

  Alors que la reprise continue de s'essouffler, nous constatons déjà des baisses de taux d'intérêt et un léger assouplissement des politiques relatives au marché de l'immobilier. Mais toute attente d'une relance de grande ampleur risque d'être déçue. La dette des administrations locales représentant déjà une part importante du PIB et la demande de crédit privé demeurant faible, comme nous l'avons vu précédemment, une relance de grande ampleur pourrait ne faire qu'exacerber les problèmes structurels de la Chine, sans être d'un grand secours sur le plan conjoncturel. En outre, les responsables politiques chinois devraient demeurer vigilants concernant le risque de stabilité financière et le risque d'inflation, afin d'éviter un nouvel emballement imprudent. De nouvelles mesures de relance ciblées pourraient être mises en place, mais elles doivent être énergiques et s'attaquer à la perte de revenus des ménages et à la perte de confiance du secteur privé. Dans le cas contraire, elles s'avéreront probablement inefficaces, et toute reprise du marché qui en résulterait serait de courte durée.

• Nous nous attendons à ce que la politique monétaire soit accommodante, marquée par une politique de crédit plus souple et des liquidités abondantes. Cependant, la marge de manœuvre pour de nouvelles baisses des taux directeurs nous semble limitée, ce qui signifie que la capacité à stimuler la demande pourrait continuer à être insuffisante.
• Après des décennies de construction excessive d'infrastructures, de revenus fonciers insuffisants, de dépenses limitées par le COVID et d'autres facteurs, la Chine est confrontée à un resserrement du crédit des véhicules de financement des gouvernements locaux (LGFV) et à un mur d'échéances de plus en plus important. Selon Bloomberg, l'encours atteint 9 500 milliards de dollars, soit environ 48 % du PIB. Les LGFV présentent de fortes disparités régionales, les provinces occidentales étant soumises à une pression plus forte. Bien que le gouvernement chinois, peu enclin à tolérer les défauts de paiement, puisse soutenir en partie le refinancement par l'intermédiaire de banques publiques et de swaps de dettes, si nécessaire, ce sont les gouvernements locaux qui devraient, selon nous, gérer la majeure partie de ces problèmes par le biais d'une restructuration de la dette. L'impact potentiel des tensions sur le marché du crédit des LGFV pourrait constituer un frein continu aux investissements dans les infrastructures et l'immobilier.

Implications pour l’investissement :

• Le yuan (CNY) est confronté à de nouvelles pressions à la dépréciation par rapport au dollar américain (USD) et au panier de devises du China Foreign Exchange Trade System (CFETS), en raison du différentiel de taux d'intérêt de plus en plus négatif entre les obligations d'État chinoises et les bons du Trésor américain (voir Illustration 6). De nouvelles baisses de taux, des investissements directs étrangers (IDE) nets et d'autres sorties de capitaux, une diminution de l'excédent de la balance courante et toute une série d'autres facteurs pourraient également exercer une pression à la baisse sur le CNY.

• Les rendements des obligations d'État chinoises (CGB) ont augmenté cette année et la courbe des rendements s'est accentuée, surpassant les performances de la plupart des obligations d'État des marchés développés cette année, selon les données de Bloomberg. Le ralentissement de la croissance, la désinflation et les perspectives d'assouplissement à court terme devraient avoir un effet positif à long terme. Les risques liés au marché immobilier et à la dette des LGFV ne pourront être éliminés que si les conditions d'accès aux liquidités sont facilitées, un facteur positif pour les organismes de crédit général. Compte tenu de la faiblesse de la demande de crédit et de la confiance du secteur privé, ainsi que des vents contraires structurels auxquels est confrontée l'économie chinoise, les rendements des obligations convertibles en devises resteront probablement faibles plus longtemps.
• Le soutien à la croissance mondiale pourrait être limité au second semestre 2023, en particulier en termes de demande de matières premières et d'actifs à risque liés aux marchés émergents. Toutefois, la reprise chinoise tirée par les services devrait être relativement porteuse pour les économies et les secteurs exposés au tourisme, à la consommation et aux services chinois.
• Certains marchés émergents pourraient tirer profit de la délocalisation des chaînes d'approvisionnement hors de Chine, à l'instar du Mexique, de la Malaisie, de l'Indonésie et du Viêt Nam.
• Les pays asiatiques qui sont souvent considérés comme les mandataires des investissements chinois, comme le Japon, pourraient également en bénéficier si la reprise de la Chine s'accélère en cours d'année.

Conclusion

La reprise en Chine s'est essoufflée, devenant plus désinflationniste en raison de la perte de confiance et des problèmes structurels hérités du passé. Il n'y a aucun signe de mesures de relance ciblées et énergiques ou de réformes structurelles susceptibles de résoudre rapidement le problème de confiance, qui risque de s'enraciner et de s'auto-réaliser. Des risques à moyen et long terme continuent de menacer la croissance économique, notamment la baisse de la demande de crédit, les incertitudes politiques, la géopolitique. Le désamorçage des risques liés au marché de l'immobilier et à la dette des collectivités locales devrait être prioritaire par rapport à la stimulation d'une croissance de faible qualité.

Selon nos modèles d'évaluation, le CNY et les obligations d'État chinoises ne semblent pas sous-évalués. Le CNY devrait continuer à subir des pressions à la baisse, selon nous. Les CGB semblant très rentables, compte tenu de leur excellente performance cette année, ils pourraient s'avérer être une valeur refuge si la croissance de la Chine continue à décevoir. Pourtant, nous continuons à penser que les rendements des obligations d'État chinoises vont rester plus bas plus longtemps. Toutefois, globalement, nous entrevoyons des opportunités dans d'autres marchés et secteurs émergents, en particulier ceux qui sont exposés à la délocalisation des chaînes d'approvisionnement hors de Chine et ceux qui sont liés aux secteurs de la consommation de services de la Chine, qui pourraient en bénéficier davantage que ceux qui sont exposés aux secteurs des produits de base.