CONTRIBUTEURS
Darren P. Clipston, CFA
Senior Fixed Income Trader
Le financement garanti, sous la forme de titres de créance assortis de garanties spécifiques, peut s’avérer moins coûteux pour les émetteurs et moins risqué pour les investisseurs que le financement non garanti. À cet égard, les EETC (enhanced equipment trust certificates) sont des instruments couramment utilisés dans le secteur du transport aérien pour financer l’achat d’avions. Apparus lors de la période qui a suivi la déréglementation intervenue dans les années 1980, leur structure a depuis constamment évolué, à l’instar de la taille de leur marché. Ils représentent un segment attrayant au sein du crédit de qualité, du fait des spreads excédentaires qu’ils affichent sur un marché de la dette qui, selon nous, n’offre guère d’opportunités liées à des anomalies actuellement. En outre, à la différence des obligations d’entreprises investment grade non garanties comparables, les EETC offrent des protections structurelles pouvant contribuer à réduire le risque de crédit.
Fonctionnement des EETC
Émis par des fiducies, les EETC donnent lieu à des paiements de la part des compagnies aériennes qui les émettent et sont assortis d’avantages structurels consistant le plus souvent en : une flotte d’appareils et, dans une moindre mesure, des moteurs et autres équipements ; un surdimensionnement des créances, qui sont généralement surévaluées par rapport au montant du prêt ; des structures dégressives prévoyant un calendrier de remboursement fixe jusqu’à l’échéance finale ; ainsi que d’autres caractéristiques offrant une certaine protection en cas de faillite. Les garanties sont réévaluées périodiquement par des organismes d’évaluation tiers.
Selon l’International Society of Transport Aircraft Trading, les EETC offrent notamment les avantages suivants aux émetteurs :
- Coût de financement réduit grâce à des notations plus élevées
- Accès à de multiples transactions auprès d’une base d’investisseurs étendue, y compris à des tranches investment grade et à haut rendement
- Préfinancements en adéquation avec le calendrier de livraison des nouveaux appareils
- Délais d’amortissement étendus
Les avantages pour les investisseurs sont généralement les suivants :
- Transactions garanties par des appareils neufs ou récents à durée de vie longue
- Surdimensionnement des créances (p. ex. couverture du ratio prêt/valeur à hauteur de 50 % pour les tranches seniors et de 70 % pour les tranches juniors)
- Tranches juniors affichant des rendements plus élevés et des échéances plus courtes, moyennant des garanties plus importantes, que de nombreuses obligations non garanties comparables
- Structures juridiques ayant fait la preuve de leur robustesse lors de la faillite de plusieurs émetteurs américains et garantissant un recouvrement intégral de la valeur des tranches seniors, qui sont généralement les plus importantes
- Base d’investisseurs étendue et liquidité préservée après l’émission initiale
Les émissions d’EETC ont tendance à augmenter lorsque les compagnies aériennes font face à une pénurie de capitaux ou à des coûts élevés (voir l’Illustration 1). Elles ont récemment été dopées par la reprise des voyages aériens internationaux à l’issue de la pandémie et par les importants efforts déployés par les acteurs du secteur du transport aérien pour moderniser leurs flottes afin de réduire la consommation de carburant. Selon Bloomberg, les EETC en circulation à l’échelle mondiale représentent un encours d’environ 30 milliards USD, la majeure partie étant émis par des compagnies aériennes américaines.
Illustration 1 : Obligations garanties émises par les compagnies aériennes entre 1987 et 2021
En milliards USD, ETC et EETC, env. 120,9 milliards USD émis depuis 1987, au 31 décembre 2021.
Sources : Morgan Stanley, Boeing, J.P. Morgan.
Les EETC peuvent généralement prétendre à des notations plus élevées
Les agences de notation ont depuis longtemps compris que, du fait de l’optimisation structurelle qu’ils permettent et des garanties qu’ils comportent, les EETC méritent de meilleures notations que celles attribuées aux sociétés qui les émettent. Les EETC affichent une notation moyenne de A/BBB+, et seuls quelques-uns sont de qualité inférieure à investment grade. Le tableau ci-dessous montre les notations relatives de certaines émissions en cours (voir l’Illustration 2) :
Illustration 2 : Notations d’EETC représentatifs par rapport à celles des sociétés émettrices*
Au 8 septembre 2023.
Sources : Brandywine Global, Bloomberg (© 2023, Bloomberg Finance LP). * Certains émetteurs ont émis plusieurs EETC de premier rang assortis de caractéristiques diverses en termes de millésime et de garanties, dont les notations peuvent varier. Les notations reprises dans le tableau sont celles d’EETC spécifiques dont les caractéristiques sont les plus représentatives.
Il n’est pas possible d’établir une comparaison directe entre les EETC et les obligations non garanties de chaque société mère, compte tenu des protections supplémentaires offertes par les EETC, notamment du fait du surdimensionnement des créances, du cloisonnement des actifs, ou de la protection dont ils bénéficient en cas de faillite de la société mère, ainsi que des liquidités disponibles pour couvrir les paiements d’intérêts. Néanmoins, si l’on compare les EETC affichant une notation comprise entre A+ et BBB- avec les obligations non garanties de qualité similaire et de même échéance émises par les acteurs du secteur du transport, il apparaît que les EETC offrent de meilleurs rendements que les obligations non garanties. Le graphique ci-dessous montre les spreads d’EETC et d’obligations investment grade non garanties de qualité similaire du secteur du transport par rapport aux taux des bons du Trésor (spreads G), en fonction de l’échéance des titres (voir l’Illustration 3).
Illustration 3 : Comparaison d’EETC et d’obligations non garanties de qualité similaire du secteur du transport
Spread en fonction de l’échéance, au 8 septembre 2023
Sources : Brandywine Global, Bloomberg (© 2023, Bloomberg Finance LP).
Conclusion
Dans le cadre de notre positionnement actuel, principalement axé sur la partie courte de la courbe des taux, nous mettons l’accent sur les EETC émis par les compagnies aériennes américaines, qui bénéficient de la protection de la section 1110, en privilégiant les émissions garanties par des appareils récents et celles qui ont été en partie, voire en majeure partie, remboursées. Pour certaines compagnies parmi les plus importantes et les mieux notées, nous pouvons étendre notre positionnement au-delà du segment à très court terme de la courbe, mais en ciblant uniquement les tranches les plus seniors, notées AA ou A, pour lesquelles le ratio prêt/valeur fait l’objet d’une couverture maximale.
Le secteur du transport aérien n’est pas étranger aux turbulences économiques actuelles, et le spectre d’une récession pèse sur les perspectives à long terme. À plus court terme, cependant, nous sommes convaincus que le secteur est appelé à continuer de bénéficier d’une conjoncture favorable, caractérisée par une forte dynamique et un rattrapage de la demande refoulée. En outre, les EETC font l’objet de remboursements rapides du fait de leur structure dégressive, ce qui contribue à minimiser le risque encouru dans le cadre de ce que nous considérons être des transactions à court terme. Cependant, ces titres présentent une liquidité réduite, de sorte qu’une sélection minutieuse est essentielle.
Dans l’ensemble, il s’agit d’un segment de niche des marchés de capitaux, à la croisée entre les obligations d’entreprises et les produits structurés, qui offre la possibilité de bénéficier de spreads attrayants, supérieurs à ceux des obligations investment grade non garanties de qualité comparable, tout en tirant profit des avantages offerts par les structures EETC en termes de réduction du risque de crédit.
Définitions :
Les notations « AAA » et « AA » (qualité de crédit élevée) et « A » et « BBB » (qualité de crédit intermédiaire) sont considérées comme relevant de la catégorie investment grade. Les notations de crédit attribuées aux obligations dont la qualité est inférieure à ces désignations (« BB », « B », « CCC », etc.) renvoient à une qualité de crédit médiocre et les obligations concernées sont communément dites « spéculatives ».
La section 1110 désigne la section du code américain des faillites (US Bankruptcy Code) qui couvre les équipements et les appareils aéronautiques.
Un spread G est l’écart, à la hausse ou à la baisse, par rapport au taux d’une obligation d’État.
Les tranches sont des segments d’un ensemble de titres — généralement des titres de créance — qui sont répartis en fonction du risque ou d’autres caractéristiques afin d’être distribués à différents investisseurs. Les tranches se distinguent en termes d’échéance, de rendement et de niveau de risque, ainsi que par les droits à remboursement qu’elles confèrent en cas de défaut.
QUELS SONT LES RISQUES?
Les rendements passés ne sont pas garants des rendements futurs. Veuillez noter qu’un investisseur ne peut pas investir directement dans un indice. Les rendements des indices non gérés ne tiennent pas compte des frais, des dépenses ou des commissions de vente.
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Les bons du Trésor américain sont des titres de créance directs « émis et entièrement garantis » par le gouvernement des États-Unis. Cette garantie s’applique aux versements de capital et d’intérêts des bons du Trésor américain, à condition que l’investisseur conserve les titres jusqu’à l’échéance. Contrairement aux bons du Trésor américain, les titres de créance émis par des institutions et organismes fédéraux, ainsi que les instruments connexes, ne sont pas toujours entièrement garantis par le gouvernement des États-Unis. La garantie du gouvernement des États-Unis à l’égard des versements de capital et d’intérêts ne s’applique pas aux pertes découlant de la baisse de valeur marchande de ces titres.