CONTRIBUTEURS
Tracy Chen, CFA, CAIA
Portfolio Manager
Brandywine Global
United States
Le portefeuille traditionnel « risk parity » fait l’objet d’un examen minutieux. L’allocation d’actifs classique de 60 % en actions et de 40 % en obligations repose sur la thèse selon laquelle l’association des actions et des obligations peut absorber les chocs pour fournir des performances corrigées du risque attractives. Les avantages de cette diversification reposent sur la corrélation historique entre la performance des actions et des obligations. Cette corrélation est une considération importante dans les allocations d’actifs d’un portefeuille multi-actifs. Toutefois, cette croyance historique ne se vérifie pas toujours dans les faits.
1. La corrélation historique entre les actions et les obligations n’est pas statique et peut se révéler volatile.
L’examen de la corrélation glissante sur 24 mois entre le rendement total de l’indice S&P 500, dividendes inclus, et l’emprunt du Trésor américain à 10 ans, coupons inclus, révèle une volatilité significative (voir Illustration 1). Cette relation a même fluctué entre corrélations positives et négatives significatives. En termes statistiques, le coefficient de corrélation est utilisé pour mesurer l’ampleur et la direction d’une relation entre des variables à l’aide d’une échelle de -1 à +1. Parmi 1 005 observations mensuelles de l’indice S&P 500 et de l’emprunt du Trésor américain à 10 ans, 560 observations sont positives et 445 sont négatives et varient de -0,8 à +0,8. Ce graphique suggère que la relation entre la performance des actions et des obligations ne doit pas être considérée comme statique voire toujours négative, mais plutôt comme un processus dynamique qui comporte des changements au fil du temps.
Illustration 1 : Corrélation entre les performances de l’indice S&P 500 et l’emprunt du Trésor américain à 10 ans
Corrélation glissante sur 24 mois des performances mensuelles, en date du 24 septembre 2023
Source : Macrobond (© 2023). Les indices ne font l’objet d’aucune gestion et il n’est pas possible d’y investir directement. Ils ne tiennent pas compte des commissions, dépenses ou frais de vente. Les performances passées ne constituent pas un indicateur ni une garantie des résultats futurs. Rien ne garantit que les prévisions, les projections ou les estimations se révèleront exactes.
Lors des périodes d’hyper-inflation des années 1970 et d’inflation modérément élevée des années 1950 et 1990, la corrélation entre les actions et les obligations a été principalement positive sur un total de près de 40 ans, avec un pic en 1997, mais elle est restée toujours positive jusqu’au début des années 2000. Depuis, cette corrélation est devenue fortement négative. Ce régime de corrélation négative qui a débuté dans les années 2000 a perduré pendant 20 ans jusqu’en 2022. Cette corrélation s’est fortement inversée de négative à positive en mars 2022. Les questions clés auxquelles il faut répondre sont de savoir pendant combien de temps ce régime de corrélation positive durera et comment il évoluera par la suite.
2. De nombreux facteurs conditionnent les performances des actions et des obligations ainsi que leur corrélation.
La corrélation observée entre les actions et les obligations américaines est une fonction d’interactions complexes entre de nombreux facteurs macroéconomiques. Dans un environnement macroéconomique donné, il est important de réaliser une évaluation des facteurs clés, dont les chocs inflationnistes, les incertitudes du côté de l’inflation, le niveau de durcissement des politiques monétaires (rendement réel), les récessions, la volatilité de marché, etc. En tant qu’investisseurs, nous devons surveiller les changements de régime qui affectent la corrélation et ajuster notre allocation d’actifs en conséquence.
3. Deux facteurs macroéconomiques principaux contribuent à expliquer cette corrélation.
La comparaison de deux facteurs macroéconomiques, l’indice des prix à la consommation (IPC) dit « core » et les rendements réels à 10 ans, avec la corrélation entre les actions et les obligations américaines aboutit à certaines observations importantes.
a. L’IPC « core » peut contribuer à expliquer la corrélation fortement positive des années 1950 jusqu’aux années 1990, les corrélations négatives dans les années 2000 et le retour d’une corrélation positive début 2022 (voir Illustration 2).
Illustration 2 : Corrélation des actions et des obligations américaines et IPC « core »
Pourcentage (à gauche), coefficient de corrélation (à droite), en date du 24 septembre 2023
Source : Macrobond (© 2023). Les performances passées ne constituent pas un indicateur ni une garantie des résultats futurs.
À partir des données sur l’IPC « core », nous pouvons identifier quatre régimes d’inflation principaux et leurs coorélations moyennes entre l’inflation et les actions/obligations, respectivement (voir Illustration 3). Cette analyse permet d’illustrer les tendances de la corrélation et de l’inflation. Lors des périodes durant lesquelles l’inflation a été modérée, la corrélation a été neutre à négative et elle est devenue ensuite positive dans des environnements marqués par une hyper-inflation/une inflation élevée. La raison qui explique ces tendances tient au fait qu’une inflation haussière entraîne directement une augmentation des taux courts et des primes de risque des obligations, ce qui pénalise ces dernières. Dans le même temps, l’impact négatif sur les actions d’une hausse du taux d’escompte tend à l’emporter sur les changements positifs des prévisions de flux de trésorerie.
Illustration 3 : Les quatre principaux régimes d'inflation depuis 1958
Au 24 septembre 2023
Source : Macrobond (© 2023).
Remarque : Les données sur l’IPC « core » ne remontent qu’à 1958.
b. En comparant les taux réels à 10 ans avec la corrélation des actions et des obligations, nous savons que la hausse des rendements réels augmente le taux d’escompte des actions et des obligations, entraînant une corrélation positive sauf si elle est gommée par une solide croissance bénéficiaire.
Illustration 4 : Corrélation des actions et des obligations par rapport au rendement réel à 10 ans
Pourcentage (à gauche), coefficient de corrélation (à droite), en date du 24 septembre 2023
Source : Macrobond (© 2023). Les performances passées ne constituent pas un indicateur ni une garantie des résultats futurs.
Conséquences pour l’investissement
Le caractère dynamique de la corrélation entre la performance des actions et des obligations suggère qu’une approche passive de l’allocation d’actifs du portefeuille est souvent insuffisante. Nous pensons plutôt que les investisseurs doivent être conscients des divers facteurs qui influent sur cette relation. En fonction du contexte inflationniste qui prévaut, le rôle des obligations dans les portefeuilles multi-actifs peut varier. Cette conclusion s’applique tout particulièrement à l’efficacité potentielle de la couverture des risques ou au rôle de valeur-refuge des obligations dans un contexte inflationniste. Par ailleurs, cette conclusion suggère l’importance accrue des investissements au sein de l’univers des obligations mondiales qui est un univers d’investissement plus grand et offre une série d’opportunités plus importantes pour une diversification potentielle plus élevée au sein d’un portefeuille.
Définitions des indices
L’indice S&P 500 est un large indicateur des actions américaines de grande capitalisation. Les 500 valeurs de cet indice pondéré en fonction de la capitalisation sont choisies en fonction de leur représentativité sectorielle, de leur liquidité et de leur stabilité.
L’IPC « core » est produit mensuellement par le US Bureau of Labor Statistics. L’IPC « core » exclut de l’IPC les prix des produits alimentaires et de l’énergie. L’Indice des prix à la consommation (IPC) sert à mesurer l’évolution des dépenses de l’ensemble des ménages urbains pour une série particulière de biens et de services. S’agissant de sa couverture, l’IPC mesure le coût des dépenses réalisées directement par des ménages dans des articles de son panier, à l’exception notable qu’il inclut également une mesure des loyers que les propriétaires paient de manière implicite au lieu de louer leur maison. L'IPC est produit par le Bureau of Labor Statistics et il est publié vers le milieu de chaque mois, avec un décalage de publication d’un mois.
QUELS SONT LES RISQUES ?
Les performances passées ne garantissent pas les résultats futurs. Veuillez noter qu'un investisseur ne peut pas investir directement dans un indice. Les performances des indices non gérés ne tiennent pas compte des frais, dépenses ou droits d'entrée.
Les titres de capital sont sujets à des fluctuations de cours et peuvent occasionner une perte de capital. Les titres obligataires exposent leurs détenteurs aux risques de taux d’intérêt, de crédit, d’inflation et de réinvestissement, ainsi qu'à une possible perte de capital. Quand les taux d’intérêt augmentent, la valeur des titres obligataires diminue. Les investissements internationaux sont sujets à des risques spéciaux, dont les fluctuations des devises, ainsi que les incertitudes sociales, économiques et politiques qui peuvent en accentuer la volatilité. Ces risques sont amplifiés dans les marchés émergents. Les matières premières et les devises comportent des risques accrus qui incluent les conditions du marché, politiques, réglementaires et naturelles et peuvent ne pas convenir à tous les investisseurs.
Les bons du Trésor américain sont des titres de créance émis et garantis explicitement par le gouvernement américain. Le gouvernement américain garantit le paiement du principal et des intérêts sur les bons du Trésor américain lorsque les titres sont détenus jusqu'à l'échéance. À la différence des bons du Trésor américain, les titres de créance émis par les agences et intermédiaires fédéraux et les investissements connexes peuvent ou non être garantis par la garantie explicité du gouvernement américain. Même lorsque le gouvernement américain garantit le paiement du principal et des intérêts sur les titres, cette garantie ne s'applique pas aux pertes résultant de la baisse de la valeur de marché de ces titres.