En quête d'une convexité positive au sein des portefeuilles d'obligations high yield

L'un d'entre nous avait un professeur qui disait : « En mathématiques, je suis lent, mais imprécis ». Cette lacune peut poser problème pour comprendre la convexité dans de nombreux segments des marchés obligataires, mais pas pour le crédit aux entreprises. Dans le domaine du crédit aux entreprises, nous définissons la convexité comme le potentiel de hausse des prix par rapport au potentiel de baisse des prix. Le principe est simple, et la recherche de moyens créatifs et judicieux pour améliorer la convexité d'un portefeuille d'obligations high yield peut, selon nous, être un facteur clé de surperformance.

Les obligations high yield nouvellement émises présentent généralement une convexité faible.

Les obligations high yield nouvellement émises présentent généralement un potentiel de hausse limité par rapport au potentiel de baisse. La hausse des prix est limitée par leurs échéances plus courtes, généralement à 10 ans ou moins, et par le fait que la plupart d'entre elles sont « callable », c'est-à-dire qu'elles peuvent être remboursées de manière anticipée par l'émetteur. Les périodes sans remboursement possible et les primes de remboursement améliorent le potentiel de hausse des prix. Toutefois, au cours de la dernière décennie, les périodes sans remboursement possible se sont raccourcies et les primes de remboursement ont diminué, de sorte que la tendance s'est inversée. Une augmentation du risque de défaillance, de la volatilité ou de l'illiquidité, ainsi que des taux d'intérêt sans risque en hausse, peut entraîner une augmentation du potentiel de baisse des prix. Pour simplifier, d'après notre expérience et nos calculs, vous pouvez considérer qu'une obligation générique high yield nouvellement émise présente un potentiel de hausse d'environ 5 à 10 points et un potentiel de baisse de 60 à 70 points ou plus en cas de défaut.

Les obligations d'entreprise investment grade nouvellement émises peuvent offrir un meilleur potentiel de hausse des prix, car elles ne peuvent généralement pas être remboursées par anticipation et ont parfois des échéances plus longues, de 10 à 30 ans, voire plus. Les emprunts nouvellement émis ont généralement un potentiel de hausse plus faible, car ils sont souvent remboursables par anticipation moyennant une légère prime pendant les six premiers mois environ. Après cette période, ils peuvent souvent être remboursés à leur valeur nominale, ou à 100 cents par dollar. Les titres de créance peuvent être émis avec une légère décote par rapport à leur valeur nominale, mais le potentiel de hausse équivaut généralement à quelques points dans le meilleur des cas.

La convexité des obligations high yield sur le marché secondaire s'est nettement améliorée depuis peu.

Comme le montre le graphique ci-dessous, pendant la majeure partie de la période qui a suivi la crise financière mondiale (CFM), le marché américain des obligations high yield s'est négocié à la valeur nominale ou à une valeur supérieure (voir Illustration 1). L'indice des obligations high yield s'est négocié en dessous de 90 cents par dollar pendant quelques mois entre fin 2015 et début 2016, alors que le secteur de l'énergie était sous pression et que les craintes d'une récession étaient élevées. Les obligations high yied se sont de nouveau négociées en dessous de leur valeur nominale pendant quelques mois en 2020, au début de la pandémie. Toutefois, au cours de la majeure partie des 15 derniers mois, l'indice des obligations high yield s'est négocié en dessous de 90 cents par dollar, en raison du grand nombre d'émissions de titres à faible coupon en 2020-2021 et de l'augmentation significative du taux de base des bons du Trésor. Par conséquent, la convexité du marché high yield est meilleure que durant la quasi-totalité de la période qui a suivi la crise financière mondiale. Au lieu d'un potentiel de hausse de 5 à 10 points, les obligations high yield devraient aujourd'hui offrir un potentiel de hausse de 15 à 25 points. En outre, au lieu d'un potentiel de baisse des prix de 60 à 70 points ou plus, les fourchettes actuelles sont plutôt de l'ordre de 50 à 60 points et probablement beaucoup moins si le risque de défaut est vraiment important, car le prix actuel en dollars de ces titres sera probablement bien inférieur à 90 cents.

Une convexité positive et des surprises à la hausse.

Si la convexité de l'indice obligataire est meilleure que par le passé, l'analyse fondamentale et la compréhension de la structure des obligations demeurent essentielles. En général, l'achat d'obligations à 70-90 cents du dollar est plus avantageux que l'achat à la valeur nominale, mais uniquement si l'investisseur évite les défauts de paiement excessifs et l'illiquidité. Si un trop grand nombre de titres tombent à 30-40 cents par dollar, les résultats seront décevants.

Outre le prix, l'objectif est d'identifier les obligations dont la probabilité de surprise à la hausse est supérieure à celle d'une surprise à la baisse. Des rachats anticipés et/ou à des prix plus élevés de l'obligation peuvent entraîner un meilleur rendement que le plus mauvais des rendements auquel de nombreux acteurs du marché s'intéressent. Ces bonnes surprises peuvent être le résultat de fusions et d'acquisitions, de refinancements ou d'appels d'offres d'entreprises à des prix supérieurs à ceux du marché. Les surprises à la baisse peuvent être la conséquence d'évolutions fondamentales défavorables, d'une mauvaise allocation du capital ou de décisions qui modifient la valeur de vos obligations au profit d'autres éléments de la structure du capital de l'émetteur.

Les obligations convertibles ou de qualité investment grade peuvent offrir une convexité plus importante.

Les gérants spécialisés dans le high yield qui n'ont que peu ou pas de marge de manœuvre pour allouer des actifs à des classes d'actifs adjacentes peuvent rencontrer des difficultés à intégrer une convexité positive suffisante dans leurs portefeuilles. Un problème récurrent, selon nous, se pose lorsque des gérants spécialisés dans le high yield souhaitent améliorer la qualité de crédit de leurs portefeuilles en raison, par exemple, d'une probabilité de récession élevée. Dans ce cas, ils peuvent acheter des titres notés BB, la qualité des titres de crédit la plus élevée sur le marché du haut rendement, quel que soit le prix. Les obligations notées BB étant plus souvent remboursables par anticipation, leur potentiel de hausse diminue au fur et à mesure qu'elles se rapprochent de leur prix de remboursement et deviennent alors surévaluées. De toute évidence, une convexité faible combinée à une surévaluation n'est pas la meilleure façon d'adopter une attitude défensive.

Les gérants obligataires high yield devraient, selon nous, avoir la possibilité d'exploiter les opportunités offertes par les classes d'actifs adjacentes. Par exemple, les titres notés BBB, qui représentent la qualité de crédit la plus faible sur le marché des obligations d'entreprise investment grade, peuvent être particulièrement intéressants alors que les titres notés BB ne le sont pas. Lorsque des gérants spécialisés dans les titres investment grade souhaitent améliorer la qualité de leurs propres portefeuilles, ils évitent généralement les titres notés BBB. Les obligations notées BBB n'étant souvent pas remboursables par anticipation, elles présentent généralement un meilleur potentiel de hausse des prix. Les ruptures entre les obligations notées BB et BBB sont devenues si importantes ces dernières années que, dans certains cas, les spreads s'élargissent lorsqu'une obligation est revalorisée et se resserrent lorsque sa note est dégradée (voir Illustration 2). Il est essentiel d'analyser chaque situation au cas par cas, mais certaines obligations notées BBB peuvent offrir un meilleur potentiel de hausse des prix et de meilleures valorisations que d'autres notées BB.