CONTRIBUTEURS
John L. Bellows, PhD
Aujourd'hui, la Réserve fédérale américaine (Fed) a relevé les taux d'intérêt de 0,75 %, une hausse plus importante que celle annoncée après la réunion du Comité fédéral de l'open market (FOMC) de mai et supérieure à celle attendu par les marchés il y a quelques jours. La hausse des taux a été accompagnée de déclarations vigoureuses sur l'engagement des responsables de la Fed à faire baisser l'inflation.
Le catalyseur de cette hausse des taux semble avoir été la hausse surprise de l'inflation révélée dans le rapport de la semaine dernière. Dans ce rapport, les responsables de la Fed s'étaient montrés favorables à l'unanimité à une hausse de 0,5 %, ce qui était conforme aux orientations données par le président de la Fed, Jerome Powell, lors de la conférence de presse de mai. Les orientations données précédemment par Powell, qui, il est vrai, n'étaient pas assez significatives pour être incluses dans la déclaration officielle d'après-réunion, semblent avoir été balayées par le désir de paraître vigilant à l'égard de l'inflation.
Les risques pour la politique de la Fed vont probablement se rééquilibrés à l'avenir
Le changement abrupt des plans de la Fed pour cette semaine constitue une nouvelle surprise « hawkish », dans le prolongement de la série de telles surprises entamé à l'automne dernier. Nul ne sait toutefois combien de temps encore ce durcissement surprise va se poursuivre. À long terme, les risques entourant la politique de la Fed devraient, selon nous, se rééquilibrer. En particulier, les fondements d'une inflation plus modérée semblent se mettre en place, ce qui pourrait rendre superflue un nouveau durcissement de la politique monétaire. Dans le même temps, la revue à la baisse des perspectives de croissance permet d'envisager un ajustement dovish à un moment donné.
Alors que la Fed tente de naviguer entre les différents risques de sa politique, elle essaie à nouveau de donner des indices sur son programme de hausses. Aujourd'hui, Powell a évoqué une possible hausse de 0,50 % ou de 0,75 % lors de la réunion de juillet. Il a également longuement évoqué les attentes de la Fed concernant le niveau des taux à la fin de l'année, ce qui est également une forme d'orientation. Les précédentes tentatives d'orientation ont été balayées par les événements, et il n'est pas certain que cette dernière tentative soit plus efficace. Néanmoins, il semblerait que la Fed va poursuivre dans cette voie. Le désir de contrôler les attentes est compréhensible. Si des taux d'intérêt plus élevés peuvent ostensiblement contribuer à l'objectif de la Fed de ralentir l'inflation, il est moins évident que la volatilité extrêmement forte des taux soit si utile.
La modération de l'inflation rendrait inutile toute nouvelle surprise hawkish.
La hausse plus élevée que prévu de l'indice des prix à la consommation (IPC) au mois de mai a constitué sans aucun doute le déclencheur de la hausse des taux d'aujourd'hui. Le nouveau pic de l'inflation globale, combiné à une légère réaccélération de l'inflation de base, a remis en question les prévisions de baisse de l'inflation formulées par la Fed à cette époque.
Il est toutefois important de noter que les indicateurs d'inflation les plus surveillés, notamment l'IPC, comportent une importante composante rétrospective. La composante logement de l'IPC, par exemple, reflète des évolutions de prix observées il y a plusieurs mois. Les indicateurs plus prospectifs de l'inflation semblent compatibles avec un ralentissement, en particulier :
La hausse des prix des biens, qui était responsable de pas moins de la moitié de l'inflation de base en 2021, s'est modérée depuis le début de l'année 2022. Il est possible qu'elle continue de ralentir, peut-être même qu'elle devienne négative, si les commerces de détail offrent des remises face à l'accumulation des stocks et au ralentissement de la demande.
L'inflation des salaires a également ralenti. Le salaire horaire moyen a augmenté à un taux annualisé de 3,5 % selon chacun des deux derniers rapports mensuels sur l'emploi, poursuivant ainsi une tendance à la baisse enclenchée depuis l'automne dernier. Si l'inflation des salaires se maintient à ces niveaux – ce qui est probable étant donné la reprise en cours du marché du travail et une légère baisse de la demande de main-d'œuvre, les pressions exercées sur la hausse des prix des services s'en trouveront allégées.
Enfin, si les hausses des prix de l'immobilier et des loyers sont demeurées élevées dans les derniers rapports, on observe également des signes de ralentissement dans le secteur du logement. La forte baisse des ventes de logements neufs, ainsi que la nette baisse des demandes de prêts hypothécaires, donnent à penser que la combinaison de prix élevés et de taux hypothécaires élevés freiner la poursuite de la hausse des prix.
Toutes ces considérations ont probablement été intégrées dans les prévisions de la Fed, ce qui explique pourquoi les changements de ce jour n'ont été que modestes. La Fed a relevé ses prévisions d'inflation de base de seulement 0,2 % en 2022 et de 0,1 % en 2023, dans les deux cas ces hausses ont été nettement plus faibles que les révisions des prévisions de mars.
Au début de l'année, les surprises hawkish de la Fed ont coïncidé avec des révisions à la hausse des perspectives d'inflation. Cela avait une certaine logique : la Fed prévoyait que les perspectives d'inflation seraient pires (plus élevées) qu'auparavant, et en même temps, elle reconnaissait qu'une inflation plus élevée imposerait un durcissement de politique. La situation actuelle est un peu différente. La surprise hawkish de la Fed de ce jour n'a pas coïncidé avec une forte révision des prévisions. Au contraire, les perspectives d'inflation pourraient s'améliorer, à la marge, et par conséquent, les changements apportés aux prévisions n'ont été que modestes. Si cette tendance se poursuit – et en particulier si les données sur l'inflation commencent à baisser d'un mois à l'autre, les surprises hawkish pourraient s'avérer superflues.
La Fed devrait accorder une plus grande attention à la croissance à l'avenir
Si les données de l'inflation ont joué un rôle déterminant dans les prises de décision de la Fed, la Fed ne devrait pas s'appuyer sur cet unique indicateur. En fait, la Fed devrait, selon nous, accorder une plus grande attention au volet croissance de son mandat dans les mois à venir. L'une des raisons de cette réorientation vers la croissance est la poursuite probable de la décélération de la demande. Selon la Réserve fédérale d'Atlanta, la croissance du PIB pour le trimestre en cours devrait être inférieure à 1 %, ce qui marquerait alors le deuxième trimestre consécutif de croissance inférieure à la tendance. D'autres indicateurs de la demande ont également ralenti. La croissance mensuelle de l'emploi s'est quelque peu ralentie en mai, les gains mensuels des ventes au détail réelles ont évolué à un rythme nettement inférieur à l'année dernière, et les enquêtes de confiance ont révélé une nette baisse de moral.
Tous ces éléments ont probablement contribué à la révision à la baisse des prévisions de croissance publiées à l'issue de la réunion de ce jour. La Fed table désormais sur une croissance de seulement 1,7 % en 2022, un chiffre inférieur à ses propres estimations de tendance. Il est important de noter qu'il s'agit d'une baisse substantielle par rapport aux prévisions présentées par la Fed il y a trois mois, lorsqu'elle s'attendait à ce que la croissance demeure nettement supérieure à la tendance.
Une autre raison pour laquelle la Fed devrait, selon nous, porter une plus grande attention à la croissance est que le niveau des taux d'intérêt finira par piquer. L'impact d'une hausse des taux d'intérêt sur l'activité économique varie d'un secteur à l'autre, mais également en fonction de l'environnement économique. Il est probable que le niveau actuel des taux d'intérêt ait déjà eu un impact sur le marché du logement. Les données les plus récentes montrent un fort ralentissement des ventes de maisons, mais aussi de la construction de maisons, très probablement lié à la hausse de 200 points de base des taux hypothécaires depuis le début de l'année.
Tant que les taux d'intérêt continueront d'augmenter, d'autres secteurs seront touchés de la même manière et l'impact de la hausse des taux continuera de se faire sentir dans toute l'économie au cours des prochains trimestres. La Fed nous semble encore un peu optimiste concernant ses perspectives de croissance, avec le risque que les hausses de taux génèrent une croissance toujours plus inférieure à la tendance pour cette année et l'année prochaine. Une croissance inférieure à la tendance captera à son tour l'attention de la Fed, car il est peu probable que l'inflation demeure élevée très longtemps dans un tel environnement.
Conclusion
La hausse de 0,75 % annoncée à l'issue de la réunion de la Fed de ce jour a constitué une nouvelle surprise hawkish, la dernière d'une série enclenchée en novembre dernier. Cet environnement s'est révélé exceptionnellement difficile pour les investisseurs obligataires. Tous les segments du marché obligataire ont été impactés : les rendements du Trésor ont fortement augmenté, tandis que les écarts sur les prêts hypothécaires et les crédits aux entreprises se sont élargis.
À long terme, les risques entourant la politique de la Fed devraient, selon nous, se rééquilibrer. Et à mesure que les risques entourant la politique de la Fed se rééquilibrent, il devrait en être de même pour l'environnement de marché des investisseurs obligataires. Non seulement la hausse des rendements du Trésor pourrait marquer le pas, mais la diminution de la volatilité pourrait également inciter les investisseurs à se réengager dans les secteurs obligataires à spreads, en raison notamment des niveaux de valorisation actuels. L'environnement pourrait alors, selon nous, s'avérer bien différent de celui de ces derniers mois, marqué par la réalisation de risques unilatéraux.
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