CONTRIBUTEURS
Mike Borowske
Aperçu historique
L'histoire du secteur automobile est émaillée d'une multitude de défauts de paiement et de restructurations, particulièrement dans les périodes de récession. Cette particularité s'explique par son degré de cyclicité intrinsèque élevé, la volatilité de ses marges, son endettement important, d'éventuels passifs considérables et les défis liés aux relations du travail. Lors de la crise financière mondiale de 2008-2009, plusieurs fabricants d'équipements d'origine (OEM) et de nombreux fournisseurs sont parvenus à restructurer leurs bilans, leurs obligations héritées et leurs structures de coûts fixes de manière à améliorer leur durabilité dans une grande diversité d'environnements macroéconomiques. Au cours des cinq à sept années qui ont suivi cette crise, le secteur a enregistré une véritable vague d'augmentations des ventes et des volumes de production qui s'est traduite par une rentabilité record, une solide génération de flux de trésorerie disponibles et des structures de capital plus durables.
Le secteur a de nouveau été mis à rude épreuve lors de la pandémie de COVID-19 qui, à partir de 2020, a contraint ses cadres à réviser leurs manuels de récession. Il a fallu consolider leurs profils de liquidité respectifs et s'adapter à un certain nombre de vents contraires, notamment : (1) une pénurie généralisée de semi-conducteurs, (2) une hausse spectaculaire du coût des matières premières, (3) d'importantes difficultés liées à la chaîne d'approvisionnement en juste à temps, et (4) une progression phénoménale du taux d'adoption des véhicules électriques (VE).
Situation actuelle
Au vu des perspectives pour la seconde moitié de l'exercice 2022 et pour l'exercice 2023, Western Asset estime que les investisseurs dans le secteur automobile de qualité et à haut rendement doivent se préparer à affronter un mélange de risques cycliques, séculaires et techniques. Dans cette optique, notre structure industrielle a identifié une liste de considérations clés dont nous pensons qu'elles seront les moteurs des performances futures.
Éléments pesant sur le secteur
- Difficultés de production liées à la pénurie persistante de semi-conducteurs
- Volatilité des coûts des matières premières qui pèsera sur les marges.
- Tensions géopolitiques accrues en Europe (conflit Ukraine/Russie) et en Chine
- Hausse significative des prix des carburants qui aura probablement une incidence sur les prix/le mix (c.-à-d. voitures par rapport aux camionnettes à plateau/SUV vendus)
- Migration vers les VE - leur fabrication peut-elle être rentable ?
- Risques structurels liés aux nouveaux acteurs et à la désintermédiation technologique
- Facteurs techniques d'approvisionnement négatifs - « Les bonnes affaires automobiles se succèdent constamment ».
Éléments favorables au secteur
- Forte demande du consommateur
- Profils d'endettement modérés pour la plupart des OEM et des fournisseurs
- L'ensemble du secteur dispose de liquidités abondantes pour résister à l'incertitude macroéconomique
- Réduction des seuils de rentabilité et structures de coûts fixes plus flexibles
- Inventaires allégés au niveau du concessionnaire
- Les prix des voitures d'occasion ont atteint des sommets presque absolus, ce qui permet à la plupart des propriétaires de disposer de fonds propres importants.
Éléments à surveiller
- Augmentation des taux d'intérêt des prêts automobiles et possibilité de pratiques plus restrictives en matière de prêts.
- Probabilité de défauts de paiement et/ou de saisies plus élevés, en particulier dans les catégories de crédit inférieures.
- Nouvelles négociations collectives avec United Auto Workers à la mi-2023.
- Si Tesla continue à prendre des parts de marché, quels sont les constructeurs qui en pâtiront le plus ?
- Combien de temps avant le lancement d'un véhicule Apple ?
Perspectives
L'approche de Western Asset en matière d'investissement dans le secteur automobile repose sur les principes suivants : (1) Un processus de recherche fondamentale détaillée en matière de crédit qui vise à identifier les sociétés combinant des modèles économiques hautement résilients et des structures de capital équilibrées, dirigées par des équipes de gestion expérimentées ; (2) Une attention particulière aux émetteurs dont la taille, l'échelle et la diversification géographique/de la clientèle sont importantes, dont les marges sont supérieures à la moyenne, qui génèrent des flux de trésorerie disponibles robustes tout au long du cycle économique et qui proposent des produits technologiquement évolués ; (3) Découvrir des opportunités singulières et sélectives qui, selon nous, sont des étoiles montantes en puissance ayant un potentiel de migration positif vers les agences de notation ; (4) Éviter les entreprises qui ne génèrent pas d'EBITDA ajusté positif, perdent de l'argent et ont besoin de faire appel au marché des capitaux pour financer leur fonctionnement ; et (5) Ne pas participer aux offres de nouvelles émissions d'émetteurs dont les bilans sont lourdement endettés, qui n'offrent qu'une protection limitée face aux créanciers ou qui sont mal structurés.
Bien que nous ayons identifié divers risques à court et moyen terme, nous pensons que la récente volatilité du marché a fait apparaître des opportunités de valeur relative attrayantes et sélectives dans plusieurs segments de la chaîne de valeur de l'industrie automobile. Plus précisément, deux segments du marché à ne pas négliger sont selon nous les tranches garanties de premier rang de certains fabricants de pièces détachées et de pneus, ainsi que les emprunts à court terme d'émetteurs notés BB de haute qualité. Ces deux segments offrent actuellement un rendement de 6,50 % à 7,00 %, ce qui pourrait constituer une offre risque/récompense intéressante pour les investisseurs ayant un horizon à plus long terme.
DÉFINITIONS
Les notations « AAA » et « AA » (qualité de crédit élevée) et « A » et « BBB » (qualité de crédit intermédiaire) sont considérées comme relevant de la catégorie investment grade. Les notations de crédit attribuées aux obligations dont la qualité est inférieure à ces désignations (« BB », « B », « CCC », etc.) renvoient à une qualité de crédit médiocre et les obligations concernées sont communément dites « spéculatives ».
OEM est l’acronyme d’« Original Equipment Manufacturer », fabricant d’équipements d’origine. Les composants automobiles OEM sont donc les pièces authentiques officielles produites directement par le constructeur de votre véhicule.
Le rendement désigne les gains générés et réalisés sur un investissement pendant une période donnée.
La Crise financière mondiale fait référence aux turbulences économiques qui ont suivi l’effondrement des principales banques d’investissement en 2007-2008, marqué par une perte générale de liquidité sur les marchés du crédit et la baisse des cours des actions.
QUELS SONT LES RISQUES ?
Les performances passées ne garantissent pas les résultats futurs. Veuillez noter qu'un investisseur ne peut pas investir directement dans un indice. Les performances des indices non gérés ne tiennent pas compte des frais, dépenses ou droits d'entrée.
Les titres de capital sont sujets à des fluctuations de cours et peuvent occasionner une perte de capital. Les titres obligataires exposent leurs détenteurs aux risques de taux d’intérêt, de crédit, d’inflation et de réinvestissement, ainsi qu'à une possible perte de capital. Quand les taux d’intérêt augmentent, la valeur des titres obligataires diminue. Les investissements internationaux sont sujets à des risques spéciaux, dont les fluctuations des devises, ainsi que les incertitudes sociales, économiques et politiques qui peuvent en accentuer la volatilité. Ces risques sont amplifiés dans les marchés émergents. Les matières premières et les devises comportent des risques accrus qui incluent les conditions du marché, politiques, réglementaires et naturelles et peuvent ne pas convenir à tous les investisseurs.
Les bons du Trésor américain sont des titres de créance émis et garantis explicitement par le gouvernement américain. Le gouvernement américain garantit le paiement du principal et des intérêts sur les bons du Trésor américain lorsque les titres sont détenus jusqu'à l'échéance. À la différence des bons du Trésor américain, les titres de créance émis par les agences et intermédiaires fédéraux et les investissements connexes peuvent ou non être garantis par la garantie explicité du gouvernement américain. Même lorsque le gouvernement américain garantit le paiement du principal et des intérêts sur les titres, cette garantie ne s'applique pas aux pertes résultant de la baisse de la valeur de marché de ces titres.