CONTRIBUTEURS
Michael B. Zelouf
Mettre 2022 en perspective
L'une des plus grandes difficultés auxquelles ont dû faire face les investisseurs en 2022 a été le manque d'alternatives de couverture pour les portefeuilles équilibrés en raison de l'effondrement apparent des caractéristiques historiques de diversification entre les actions et les obligations. L’Illustration 1 montre le portefeuille dit « 60/40 » - 60 % d'actions et 40 % d'obligations (représentées par l'indice S&P 500 et l'indice Bloomberg US Aggregate, respectivement) - qui a perdu près de 20 % de sa performance depuis le début de l'année. La baisse annuelle de ce portefeuille est sur le point de devenir la plus forte depuis 2008.
Illustration 1 : Portefeuille 60/40 — Rendements annuels
Sources : Bloomberg, Western Asset. Indice S&P 500, indice Bloomberg US Aggregate. Au 30 septembre 2022. Les indices ne font l’objet d’aucune gestion et il n’est pas possible d’y investir directement. Ils ne comprennent pas les commissions, les dépenses ou les frais de vente. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures.
L'expérience a été particulièrement douloureuse pour les investisseurs qui ont alloué une partie de leurs actifs au segment obligataire en espérant qu'ils pourraient servir de valeur refuge et atténueraient la volatilité du portefeuille pendant les périodes de baisse des marchés boursiers. Cependant, en 2022, les obligations ont non seulement manqué de fournir une protection contre la performance médiocre d’actifs à risque tels que les actions, mais elles ont aussi perdu presque autant de valeur que les actions (Illustration 2).
Illustration 2 : Rendements en glissement annuel — Indices des actions et obligations
Sources : Bloomberg, Western Asset. Indice S&P 500, indice Bloomberg US Aggregate. Au 31 octobre 2022. Les indices ne font l’objet d’aucune gestion et il n’est pas possible d’y investir directement. Ils ne comprennent pas les commissions, les dépenses ou les frais de vente. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures.
À la lumière des performances du marché de cette année, l'avantage de diversification des obligations est-il désormais structurellement compromis ou l'expérience de 2022 représente-t-elle une anomalie statistique ?
Le contexte historique
Sur la base de notre analyse, nous sommes arrivés à la conclusion que la hausse et le maintien d'une inflation élevée ainsi que les politiques restrictives des banques centrales, la Réserve fédérale (Fed) en tête, se sont combinées pour avoir un impact négatif sur les performances des deux classes d'actifs. Ceci dit, l'accumulation d'éléments macroéconomiques indiquant une baisse de l'inflation et un pic des taux d'intérêt officiels dans les mois à venir suggèrent un ralentissement et un éventuel retournement des conditions qui ont prévalu en 2022. Les obligations pourraient à leur tour se redresser et retrouver leurs avantages en termes de diversification par rapport aux actions et autres actifs à risque.
Si l’on remonte jusqu'au milieu des années 1970, lorsque le marché obligataire actif (et le parcours de Western Asset) a véritablement commencé, nous observons qu'il est rare de voir des périodes au cours desquelles les obligations d'État et autres obligations de haute qualité affichent des rendements totaux négatifs sur 12 mois glissants. En effet, depuis 1973, il n'y a eu que 26 trimestres sur 196 (soit 13 %) au cours desquels les rendements totaux des bons du Trésor américain (UST) sur les 12 mois précédents ont été négatifs. Comme le montre l’Illustration 3, l'ampleur des baisses d'obligations observées depuis le 4e trimestre 2020 est sans précédent. En outre, il est encore plus rare d’observer des périodes au cours desquelles les obligations ont dégagé des rendements totaux négatifs sur les mêmes périodes qui correspondent à une baisse des actions. De telles baisses simultanées ont été enregistrées dans seulement quatre (ou 2 %) des périodes trimestrielles glissantes de 12 mois depuis 1973.
Illustration 3 : Rendements des Bons du Trésor par rapport à l’indice S&P 500
Sources : Bloomberg, Western Asset. Indice Bloomberg US Treasury, indice S&P 500. Au 30 septembre 2022. Les indices ne font l’objet d’aucune gestion et il n’est pas possible d’y investir directement. Ils ne comprennent pas les commissions, les dépenses ou les frais de vente. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures.
Perspectives d’avenir
Si le passé n'est pas garant de l'avenir, que peut nous apprendre l'histoire sur la performance des obligations et des actions après des périodes de baisse simultanée ? Comme le montre l’Illustration 4, on assistera fort probablement à un inversement de la performance enregistrée au cours de ces périodes. Selon les données historiques, depuis 1973, nous observons qu'après une baisse trimestrielle des obligations et des actions, les obligations ont enregistré des rendements totaux positifs dans 88 % des périodes après un an et 100 % après deux ans. Ces redressements s’accompagnent généralement (mais pas toujours) d’une reprise des actions. En outre, de par le passé, les obligations ont récupéré 9,2 % au cours de l’année suivante, récupérant ainsi 88 % des pertes subies au cours de la période de baisse. Les actions ont récupéré 16,3 % au cours de l’année suivante, récupérant ainsi 81 % des pertes subies.
Illustration 4 : Fréquence historique des mouvements des actions/obligations après des trimestres de ralentissement simultané
Source : Bloomberg, Western Asset. Du 31 mars 1973 au 30 septembre 2022. Les actions sont représentées par l'indice S&P 500, les obligations sont représentées par l’indice Bloomberg US Treasury. Les indices ne font l’objet d’aucune gestion et il n’est pas possible d’y investir directement. Ils ne comprennent pas les commissions, les dépenses ou les frais de vente. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures.
Arguments fondamentaux en faveur des performances des catégories d’actifs
Pour nous aider à établir un lien entre les rendements des actions et des obligations et les cycles d'inflation et de taux d'intérêt, nous avons identifié deux régimes macroéconomiques distincts dans lesquels les actions baissent en même temps que les obligations. Lorsque les deux régimes se produisent en même temps, la rupture de la corrélation négative entre les obligations et les actions peut être significative.
- Une inflation élevée, croissante et persistante nuit aux valorisations des obligations (surtout en termes réels), mais a également un impact négatif sur les actions en raison de la diminution des ratios cours/bénéfices (RCB). L’Illustration 5 montre que c'est ce qui s’est produit tout au long des années 1970.
Illustration 5 : Rendements des obligations pendant la période d’inflation 1973-1979
Source : Bloomberg. Indice Bloomberg US Treasury, indice S&P 500, Dépenses personnelles de consommation de base (PCE) Au 31 décembre 1979. Les indices ne font l’objet d’aucune gestion et il n’est pas possible d’y investir directement. Ils ne comprennent pas les commissions, les dépenses ou les frais de vente. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures.
2. La Fed et les autres banques centrales font grimper les taux d'intérêt de manière significative en termes nominaux et réels. L’Illustration 6 montre que le premier semestre de 1994 a été un bon exemple de ce régime.
Illustration 6 : Rendements totaux sur 12 mois glissants en 1994 (mensuels)
Sources : Bloomberg, Western Asset. Indice Bloomberg US Treasury, indice S&P 500, dépenses personnelles de consommation de base (PCE). Au 31 décembre 1994. Les indices ne font l’objet d’aucune gestion et il n’est pas possible d’y investir directement. Ils ne comprennent pas les commissions, les dépenses ou les frais de vente. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures.
Quelle évolution pour la diversification ?
Nous pensons qu'au moins l'un des régimes macroéconomiques décrits ci-dessus, voire les deux, prendra fin au cours de l'année prochaine ; une modération de l'inflation contribuerait à réduire le risque de rendements réels plus faibles des obligations. Des niveaux élevés d'incertitude dissuadent les investisseurs d'engager des capitaux sur les marchés financiers. Si les taux d'intérêt atteignent également des niveaux que la Fed juge suffisamment restrictifs pour interrompre sa politique active de resserrement, les investisseurs pourront revenir sur les marchés obligataires sans s’exposer aux risques de la forte volatilité qui ont prévalu tout au long de 2022. Par conséquent, nous nous attendons à ce que les obligations et les actions renouent avec leur relation historique (négative), comme montré à l’Illustration 7.
Illustration 7 : Corrélations des indices sur 20 ans
Sources : Bloomberg, Western Asset. Au 30 septembre 2022. Indice Standard & Poor’s® 500, MSCI Europe, Australasia, Far East (EAFE), MSCI Emerging Markets (EM) Index-Net Returns, Credit Suisse Hedge Fund Index, LPX50 Private Equity Index, Bloomberg Global Aggregate Index, Bloomberg US Aggregate Index, Bloomberg Global Aggregate Treasury Index, Bloomberg US Aggregate Treasury Index. Les indices ne font l’objet d’aucune gestion et il n’est pas possible d’y investir directement. Ils ne comprennent pas les commissions, les dépenses ou les frais de vente. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures.
Au final, la trajectoire des taux d'intérêt à long terme est déterminée par l'inflation (Illustration 8). Lorsque les données officielles sur l'inflation corroboreront le déclin des indicateurs d'inflation prospectifs, les obligations connaîtront probablement un net redressement.
Illustration 8 : Les taux d’intérêt à long terme sont déterminés par l’inflation.
Source : Haver. Au 30 septembre 2022. L'inflation sous-jacente aux États-Unis correspond aux dépenses de consommation personnelle de base (PCE), un indice d'inflation qui exclut les prix de l'alimentation et de l'énergie. Il s’agit également la mesure d'inflation préférée de la Fed. Les indices ne font l’objet d’aucune gestion et il n’est pas possible d’y investir directement. Ils ne comprennent pas les commissions, les dépenses ou les frais de vente. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures.
Définitions
Le ratio cours/bénéfices (RCB) est égal au cours d’une action divisé par le bénéfice par action.
L'indice Bloomberg US Aggregate mesure la performance des obligations imposables à taux fixe, libellées en dollars américains et de qualité investment grade. L'indice comprend des bons du Trésor, des titres quasi-gouvernementaux et émis par des sociétés, des titres adossés à des créances hypothécaires (titres hypothécaires à taux fixe d’agences et hybrides à taux variable), des titres adossés à des actifs et des titres adossés à des créances hypothécaires commerciales (agences et autres).
L’indice Bloomberg US Treasury mesure la performance de la dette nominale à taux fixe, libellée en dollars américains, émise par le Trésor américain et dont l'échéance finale est d'au moins un an. S'ils sont détenus jusqu'à l'échéance, les bons du Trésor offrent un taux et une valeur nominale fixes ; le paiement de leurs intérêts et de leur capital est garanti.
L’indice MSCI Europe, Australasia, Far East (EAFE) Index est un indice pondéré en fonction de la capitalisation boursière, ajusté au flottant, conçu pour mesurer la performance des marchés boursiers développés mondiaux, hors États-Unis et Canada.
L'indice MSCI Emerging Markets (EM) Index-Net Returns est un indice pondéré en fonction de la capitalisation boursière, ajusté au flottant, conçu pour mesurer la performance des marchés boursiers émergents mondiaux. Les rendements nets (RN) comprennent le revenu net d'impôt retenu à la source lors du paiement des dividendes.
L’indice Credit Suisse Hedge Fund est un indice de hedge funds pondéré par les actifs et comprend des fonds de type ouvert et fermé.
L'indice LPX50 Private Equity mesure la performance des 50 sociétés de capital-investissement cotées en bourse les plus grandes et les plus liquides au monde.
L'indice Bloomberg Global Aggregate mesure la performance des obligations mondiales à taux fixe et de qualité investment grade. L'indice de référence comprend des obligations d'État, des obligations quasi-gouvernementales et émises par des sociétés, ainsi que des titres adossés à des actifs, des titres adossés à des créances hypothécaires et des titres adossés à des créances hypothécaires commerciales provenant d'émetteurs des marchés développés et émergents.
L'indice Bloomberg Global Aggregate Treasury est un composant de l’indice Bloomberg Global Aggregate, une mesure de la dette mondiale de qualité investment grade émise en monnaie locale par vingt-quatre marchés. Cet indice multidevises comprend des obligations du Trésor, des obligations quasi-gouvernementales, des obligations d'entreprises et des obligations titrisées à taux fixe provenant d'émetteurs des marchés développés et émergents.
L'indice Bloomberg US Aggregate Treasury est un composant de l’indice de référence régional Bloomberg Global Aggregate, une mesure de la dette mondiale de qualité investment grade émise en monnaie locale par vingt-quatre marchés. Cet indice multidevises comprend des obligations du Trésor, des obligations quasi-gouvernementales, des obligations d'entreprises et des obligations titrisées à taux fixe provenant d'émetteurs des marchés développés et émergents.
QUELS SONT LES RISQUES ?
Les performances passées ne garantissent pas les résultats futurs. Veuillez noter qu'un investisseur ne peut pas investir directement dans un indice. Les performances des indices non gérés ne tiennent pas compte des frais, dépenses ou droits d'entrée.
Les titres de capital sont sujets à des fluctuations de cours et peuvent occasionner une perte de capital. Les titres obligataires exposent leurs détenteurs aux risques de taux d’intérêt, de crédit, d’inflation et de réinvestissement, ainsi qu'à une possible perte de capital. Quand les taux d’intérêt augmentent, la valeur des titres obligataires diminue. Les investissements internationaux sont sujets à des risques spéciaux, dont les fluctuations des devises, ainsi que les incertitudes sociales, économiques et politiques qui peuvent en accentuer la volatilité. Ces risques sont amplifiés dans les marchés émergents. Les matières premières et les devises comportent des risques accrus qui incluent les conditions du marché, politiques, réglementaires et naturelles et peuvent ne pas convenir à tous les investisseurs.
Les bons du Trésor américain sont des titres de créance émis et garantis explicitement par le gouvernement américain. Le gouvernement américain garantit le paiement du principal et des intérêts sur les bons du Trésor américain lorsque les titres sont détenus jusqu'à l'échéance. À la différence des bons du Trésor américain, les titres de créance émis par les agences et intermédiaires fédéraux et les investissements connexes peuvent ou non être garantis par la garantie explicité du gouvernement américain. Même lorsque le gouvernement américain garantit le paiement du principal et des intérêts sur les titres, cette garantie ne s'applique pas aux pertes résultant de la baisse de la valeur de marché de ces titres.